Акции, их классификация и особенности

Можно найти различные определения понятия «акция», но вес они имеют незначительные различия, а объединяет их отношение к| доле собственности и возможность управления ею. Под акцией обыч-| но понимают ценную бумагу, выпускаемую акционерным общество;! при его создании, независимо от того, создается ли новое предприятие (учреждение, организация) или преобразуется действующее. Акции являются источником мобилизации денежных средств для увеличе­ния собственного капитала действующего предприятия.

Согласно Закону Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах» под акцией понимается «цепная бумага, удое доверяющая право владельца на долю собственности акционерно го общества при его ликвидации, дающая право ее владельцу на по лученне части прибыли общества в виде дивиденда и на участие в управлении обществом».

Владельцы (держатели) акций могут быть разделены на три группы:

— индивидуальные (физические лица);

— коллективные (институциональные);

— корпоративные.

Сегодня на Западе прослеживается тенденция к увеличению числа институциональных инвесторов. Так например, в Великобри тании в начале 60-х годов доля частных инвесторов в акционерных обществах составляла около 70 %, а в 90-е годы не превышает 20 % В зарубежной практике наиболее влиятельными коллективными инвесторами выступают страховые компании, пенсионные фонды, паевые фонды (фонды взаимных вложений).

В Беларуси преобладающей группой инвесторов являются час­тные (в основном использовавшие свои приватизационные чеки).

Хотя акция и представляет единицу капитала, вложенную в опре­деленное акционерное общество, однако необходимо отметить, что:

• акционерное общество не обязано возвращать инвесторам их
капитал, вложенный в общество посредством покупки акций;

• выплата дивидендов не гарантируется;

• размер дивидендов может устанавливаться произвольно в виде
доли от прибыли. Хотя и вся прибыль может быть направлена на
развитие производства.

Акции могут выпускаться различным номиналом. При выпуске акций эмитент должен предоставлять следующую информацию:

1) полное наименование и юридический адрес эмитента;

2) наименование ценной бумаги («акция»);

3) номинальную стоимость;

4) вид акции (простая или привилегированная);

5) в случае именной акции — имя держателя либо указание, что
акция на предъявителя;

6) место и дату выпуска;

7) номер государственной регистрации, серию и порядковый но­
мер акции;

8) количество выпускаемых акций;

9) образец подписи уполномоченных лиц эмитента, а также пе­
речень прав, предоставляемых владельцам акций (в случае приви­
легированной акции — размер и срок выплаты дивидендов).

Эмиссионные ценные бумаги, в том числе и акции, могут выпус­каться в двух формах: документарной (бумажной, материальной; и бездокументарной — в виде соответствующих записей на счетах.

При документарной форме выпуска акций они могут быть заме­нены сертификатом — документом, выпускаемым эмитентом и удостоверяющим совокупность прав владельца на указанное в сер­тификате количество ценных бумаг. Сертификат акции содержит ту же информацию, что и акция, с указанием количества принадлежа­щих акционеру (владельцу) акций.

В основу классификации акций могут быть положены различ­ные признаки и свойства дайной ценной бумаги. Классифицируют акции на основании следующих признаков:

• по виду передачи прав собственности;

• по объему прав, предоставляемых владельцу акции.
Рассмотрим подробнее сущность каждого из видов акций.
Простые акции служат для обеспечения равных прав всех

владельцев — членов акционерного общества, особенно право голо­са и право получения дивидендов (в противоположность привиле-i ированным акциям).

П р и в и л е г и р о в а н н ы е акции предоставляют их владельцам определенные твердые привилегии при распределении прибыли, при роспуске акционерного общества и при исполнении права на преимущественную покупку вновь эмитированных акций.

Как видно из рис. 2.1, привилегированные акции бывают раз­личных видов:

Кумулятивными считаются такие акции, по которым невыпла­ченный или не полностью выплаченный дивиденд, размер которого определен в уставе, накапливается и выплачивается в будущем.

Например, если дивиденд по привилегированной акции опреде­лен 15 % в год к номиналу и он не выплачен по истечении первого го­да по решению акционерного собрания, то он аккумулируется и в следующем календарном периоде его сумма составит 30 %.

Кроме того владелец кумулятивной привилегированной акции может получить право голоса, как и при простой акции, на тот пери­од, пока ему не выплачиваются дивиденды. После выплаты диви­дендов в полном объеме это право теряется.

Конвертируемыми привилегированными считаются такие ак­ции, которые могут быть конвертируемы (обменены) в простые или

привилегированные акции других типов. При выпуске конвертиру­емых акций должны быть установлены:

— период конвертации;

— пропорциональность и курс конвертации.

Рис. 2.1. Классификация акций

Зарубежная практика показывает, что период конвертации обычно составляет не менее трех лет. Что же касается курса конвер­тации, то он устанавливается в момент выпуска этих акций и, как правило, несколько превышает текущий рыночный курс простых акций в тот период. Поэтому если в момент обмена текущий рыноч­ный курс простой акции выше курса конвертации, то владелец кон­вертируемой акции имеет дополнительную возможность зарабо­тать, обменяв конвертируемую акцию на простую и продав послед-

нюю по рыночному курсу. Если срок обмена конвертируемых акций истек, а владелец их не поменял ни на какие другие, то они перехо­дят в разряд простых привилегированных акций.

Плюральные акции известны в мировой практике, и их сущ­ность состоит в том, что они наделены большими правами при голо­совании или имеют более высокое соотношение между правом голо­са и номиналом.

Привилегированные акции с увеличивающейся долей в ликвида­ционном фонде предоставляют акционеру преимущественное право при роспуске общества, и дивиденды по ним выплачиваются, как правило, из ликвидационного фонда.

Широкое распространение имеют так называемые возвратные, или отзывные привилегированные акции. Суть их состоит в том, что они могут быть выкуплены акционерным обществом и погаше­ны, в отличие от простых акций, которые не гасятся до тех пор, по­ка существует акционерное общество, их эмитировавшее.

Простая, или обыкновенная акция не содержит имя вла­дельца. Передача самой бумаги представляет собой передачу акции со всеми ее правами без идентификации владельца.

, Под именной акцией понимается акция, содержащая инфор­мацию о владельце ценной бумаги. При бездокументарной форме выпуска акций информация о владельце содержится в реестре вла­дельцев ценных бумаг. При этом переход прав на эти бумаги и осу­ществление закрепленных за ними прав требуют обязательной идентификации владельцев. Именные акции, так же, как и про­стые, могут обращаться на бирже, причем вследствие своей ограни­ченной возможности передачи они часто являются более выгодны­ми, чем простые.

Винкулированные именные акции — это акции с ограни­ченными возможностями передачи. Цель выпуска винкулирован-ных акций — усиленная защита против нежелательной перемены собственника.

Акции скорректировкой образуются трансформацией накоп­лений из нераспределенной прибыли в основной капитал без привле­чения дополнительного капитала в общество. Эта нераспределенная прибыль делится между акционерами в соответствии с их долей в ос­новном капитале. Биржевой курс акций может даже упасть, хотя сто­имость их участия в акционерном обществе не изменяется.

Коллективные акции распределяются акционерным общес­твом среди своего коллектива либо бесплатно либо по льготной цене и, как правило, находятся во владении в течение определенного срока. Выпуск таких акций должен обеспечить коллектив капита­лом и тем самым усилить связь сотрудников с обществом.

Народные акции выдаются широким слоям населения по льготным ценам, когда приватизируется государственный сектор. Так гарантируется формирование капитала народными массами. Народная акция определяется рядом признаков:

—это акция с маленьким номиналом;

—в первую очередь она рассчитана на людей со средним или ма­
лым доходом;

— приобретению способствует гарантия скидок с цены покупки;

— преимущественное право акционера на покупку новых акций
ограничивается определенным числом акций;

— право голоса ограничено;

— быстрая продажа акций ограничивается введением опреде­
ленного срока блокировки.

Интересен опыт России. В ходе приватизации там появились свои специфические привилегированные акции: типа А и тина Б. Акции типа А выпускались при создании открытых акционерных обществ и предназначались работникам преобразуемых предприя­тий, которые получают их бесплатно. Число этих акций составляло 25 % уставного капитала, а для выплаты дивидендов по ним выделя­ется 10 % прибыли. Акции типа Б выпускались в счет доли уставно­го капитала, принадлежащей фонду имущества, то есть владельцем этих акций является фонд имущества, который получает их бес­платно. Количество этих акций также не должно превышать 25 % уставного капитала. На дивиденды направляется 5 % чистой прибы­ли, но дивиденды не должны быть ниже, чем по простым акциям. Фонд имущества как держатель акций имеет право сводной прода­жи данных акций неограниченному кругу покупателей, однако при продаже они автоматически конвертируются в обыкновенные ак­ции. Держатель привилегированных акций типа Б не имеет права голоса, хотя может присутствовать на собраниях акционеров и вно­сить свои предложения по обсуждаемым вопросам.

Работа с акциями имеет ряд особенностей. Акционерное общество, как правило, нуждается в увеличении капитала. Это может быть обус­ловлено различными причинами, например такими, как возрастание объемов выпуска продукции, или расширение ассортимента выпуска­емых изделий, или необходимость модернизации производства и т.д. Увеличение капитала происходит по-разному: использование полу­ченной прибыли, привлечение кредитов или выпуск новых акций.

Направление нераспределенной прибыли на увеличение капита­ла общества ведет к увеличению собственного капитала, но количес­тво акционеров при этом не изменяется.

Рассмотрим вариант увеличения собственного капитала акционерно­го общества посредством выпуска новых акций. Руководство акционер­ного общества, собираясь выпускать новые акции, должно согласовать с действующими акционерами — «собственниками» — два вопроса:

1) получение ими права преимущественной покупки;

2) покупку акций нового выпуска на общих условиях.

В первом случае новые акции предлагаются акционерам, имею­щим акции предыдущих выпусков, по льготной цене, то еть реали­зуется их право преимущественной покупки (ППП). Оно вводится в законодательство для защиты акционеров от потери в доле соб­ственности и уменьшения дивидендов в связи с увеличением капита­ла общества. Акционеру предоставляется право на приобретение определенного количества новых акций, чтобы после увеличения капитала он мог остаться в прежнем положении по отношению к до­ле собственности в обществе, по отношению к своим доходам и пра­ву голоса в обществе. Таким образом, никакого негативного измене-

пия прав акционеров не происходит. Акционер не обязан использо-иать право преимущественной покупки, но отказ от него чреват сни­жением его доли в обществе, уменьшением доходов и права на уп­равление обществом.

На рис. 2.2 показано возможное поведение акционеров при вы­пуске новых акций.

Рис. 2.2. Возможности акционеров при увеличении уставного капитала

ПРИМЕР 2.6.

Акционерное общество «Омега» с уставным капиталом 1 мдн ден. ед. выпускает современную высококачественную продукцию. Положение с прибылью в обществе отличное. Руководство общес­тва понимает, что для поддержания высокого уровня продукции не­обходимо производить исследования, контролировать качество, со­вершенствовать производство. Организация соответствующей лабо­ратории требует денежных средств в размере 1 млн ден. ед. Общес­тво в настоящий момент может выделить из собственных средств только 500 тыс. ден. ед. Дополнительные 500 тыс. ден. ед. решено привлечь путем второго выпуска новых акций.

Акций первого выпуска было всего 20 тыс. шт., таким образом номинал составляет

1 000 000 : 20 000 = 50 ден. ед.

В результате второго выпуска акционерный капитал увеличился на 500 тыс. ден. ед., что эквивалентно 10 тыс. новых акций с номи­налом 50 ден. ед. Таким образом, отношение старого выпуска к но­вому составляет 2:1.

Следовательно, для сохранения прав акционеров общество дол­жно предложить каждому акционеру приобрести одну новую акцию на две имеющиеся у него. Это отношение (р) вычисляется по одной из следующих формул:

где N_n — число акций предыдущих выпусков; N_n — число акций но­вого выпуска; К„ — сформированный акционерный капитал в ре­зультате предыдущих выпусков акций; К_н — размер увеличения ка­питала в результате нового выпуска.

Пусть старые акции котируются на бирже (то есть имеют рыноч­ную цену) по цене 235 ден. ед. Акционерное общество установило цену преимущественного права покупки в 100 ден. ед. Как отмеча­лось выше, отношение права преимущественной покупки р = 2 : 1. Итак, рассмотрим возможное поведение акционера общества, вла­деющего двумя акциями.

Он принимает решение использовать свое право и покупает ак­цию за 100 ден. ед. Рассчитываем общую стоимость всех акций.

1) Курсовая стоимость двух старых акций 2 х 235 = 470

+

2) Льготная цена новой акции................................ 100

= Общая стоимость пакета...................................... 570.

Учитывая, что между новыми и старыми акциями не существует никакого различия, можно рассчитать средний курс акций. Для это­го общую стоимость пакета 570 ден. ед. разделим на число акций, то есть на три, и получим

570 : 3 = 190 ден. ед.

Следовательно, стоимость права преимущественной покупки будет составлять разницу между ценой старой акции (235 ден. ед.) и средним курсом, то есть

235- 190 = 45 ден. ед.

Стоимость права преимущественной покупки (С_шш) может быть рассчитана по формуле

Следовательно, C_m[1I = 45 — та сумма, за которую акционеру вы­годно продать свое преимущественное право приобретения акций нового выпуска, а заинтересованному участнику купить его.

Хотя акционеры, как собственники акционерного общества, мо­гут приобретать акции нового выпуска на более льготных условиях по сравнению с внешними инвесторами, на бирже не делается прин­ципиального различия между акциями предыдущих выпусков и но­вого выпуска. Новые акции приравниваются к старым. Это предпо­лагает «выравнивание курсов» в форме снижения стоимости ста­рых акций и соответствующего повышения новых.

Принципиально то, что владелец акций нового выпуска имеет те же права, что и владелец акций предыдущих выпусков, а именно:

• на капитал акций, общества;

• на дивиденды;

• голоса.

Акции являются самыми распространенными ценными бумага­ми из всего многообразия ценных бумаг. Это объясняет повышен­ный интерес к ним не только инвесторов и профессиональных ме­неджеров, но и ученых экономистов. Основной вопрос, который волнует всех участников, — это принципы оценки акций.

Вопрос стоимостной оценки акций связан с жизненным циклом выпущенной акции, включающим в себя выпуск, первичное разме­щение и обращение акции.

Первой оценкой, появляющейся в момент выпуска акций, явля­ется номинальная стоимость акции.

( Номинальная стоимость акции^: это такая официальная цена акции, указываемая на ее лицевой стороне, которая устанавли­вается создателями акционерного общества в момент утверждения устава общества, поэтому иногда ее называют нарицательной или лицевой стоимостью. Все акции выпускаются одного номинала. Уставный капитал общества равен сумме номиналов всех акций, на­ходящихся в обращении. В некоторых странах, например в США, в акцию не вкладывается ее номинал, а оговаривается, что капитал общества разбит на столько-то частей — акций.

Выпуск обществом акций определенного номинала не гаранти­рует их реальной ценности. Это прерогатива рынка. Номинальная стоимость служит некоторой базой отсчета для определения буду­щей цены акции.

Эмиссионная стоимость — это цена акции, по которой ее при­обретает первый держатель. Эмиссионная цена едина для всех пер­вых инвесторов и не может быть ниже номинальной стоимости. Пре­вышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью называется эмиссионной выручкой или эмиссионным доходом. Эмиссионный до­ход не может быть использован на цели потребления, он присоединя­ется к собственному капиталу акционерного общества.

Эмиссионная цена, как правило, ниже рыночной, что позволяет успешно реализовать:

— преимущественное право приобретения действующими чле­нами общества при новой эмиссии;

— вознаграждение посредников, занимающихся первичным размещением новых эмиссий акций.

На вторичном рынке стоимостной характеристикой акций являет­ся рыночная цена акции — это цена, по которой акция покупается и продается. Она устанавливается на торгах на фондовой бирже и отра­жает реальную цену акции при проведении большого числа сделок. Биржевой курс — результат биржевой котировки, определяемый складывающимся соотношением спроса и предложения. На рис. 2.3 представлена процедура формирования биржевого курса.

Рис. 2.3. Формирование биржевого курса

Как правило, реальная цена, то есть цена продажи или покупки акции, находится между ценой, устанавливаемой продавцом (ценой предложения — оффертой), и ценой, по которой покупатель жела­ет приобрести акцию (ценой спроса — бидом). Если спрос превы­шает предложение, то курсовая цена акции будет равняться цене предложения, а при избыточном предложении — цене спроса.

Цены акций способны изменяться в течение рабочего дня биржи, как это изображено, например, на рис. 2.4. Высшую и низшую цену можно определить за любой период — неделю, месяц, квартал, год и т.д. Это позволяет понять тенденцию изменения цены той или иной акции.

Умножив рыночную цену акции на количество акций, находя­щихся в обращении, мы узнаем рыночную стоимость имущества ак­ционерного общества.

Под рыночной стоимостью имущества, включая стоимость акций или иных ценных бумаг общества, понимается цена, по кото­рой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущес­тва и не обязанный его продавать, согласился бы его продать, а по­купатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобретать, согласился бы его приобрести.

ПРИМЕР 2.7.

На 25.07.98 г. в обращении находилось 12,5 млн акций компа­нии «Омега» с рыночной стоимостью 22,5 тыс. р. каждая. Следова­тельно, на этот момент рыночная стоимость имущества компании «Омега» составляла:

12,5 млн X 22,5 тыс. р. = 281,25 млрд р. 40

Рис. 2.4. Изменение цен на акции в течение рабочего дня

Экономическая стоимость акции представляет собой денеж­ное выражение величины потоков денег, которые в данный момент инвесюр ожидает получить от акции в будущем. Дру) ими словами, это дисконтированная стоимость будущего потока дивидендов и це­на акции в момент ее продажи (акция обеспечивает только два наз­ванных вида денежных потоков).

Как среди экономистов, так и среди инвесторов бытует мнение, что рынок цепных бумаг несовершенен и рыночная цена акции не в полной мере соответствует ее экономической стоимости. Исходя из этого они пытаются выявлять акции, которые, с их точки зрения, имеют неадекватную цену, и на этом основании принимают инвести­ционные решения:

— если цепа акции выше ее экономической стоимости, то она пере­
оценена и в скором времени следует ожидать снижения рыночной цены
такой акции, а значит от нее следует избавиться, осуществив продажу;

— если же рыночная цена акции ниже ее экономической стои­
мости, то она недооценена, и такую акцию следует приобретать, за­
нимая длинную (долгосрочную) позицию.

Прежде чем перейти к рассмотрению теоретических моделей оценки акций, рассмотрим такое важное понятие, как балансовая стоимость акций.

Как отмечалось, при первичном размещении акций эмиссионная це­на превышает номинальную стоимость. В бухгалтерском балансе опера­ции с акциями учитываются в статье «Собственный капитал банка».

ПРИМЕР 2.8.

Выдержки из бухгалтерского баланса АО «Омега» представле­ны в табл. 2.1. При этом АО «Омега» эмитировало 260 млн акций номинальной стоимостью 100 р., следовательно, в статье «Соб­ственный капитал банка» доля номинала составляет

260 млн • 100 = 26 млрд р.

В ходе первичного размещения акции были реализованы по це­не 450 р. Значит, сумма, полученная сверх номинала, относится к статье «Эмиссионные курсовые разницы». Она составила

260 млн • (450 - 100) = 91 млрд р.

В балансе фигурирует цифра 3172 млрд р., которая представля­ет собой нераспределенную прибыль, или ту часть прибыли акцио­нерного общества, которая была заработана с момента его создания и не выплачена в виде дивидендов акционерам.

Таблица 2.1. Бухгалтерский баланс АО «Омега» на 31.12.99 г.

Обычно по результатам работы года собрание акционеров в со­ответствии с представлением совета директоров принимает реше­ния, касающиеся распределения полученной прибыли. Как прави­ло, часть прибыли направляется на выплату дивидендов, оставшая­ся часть реинвестируется.

Балансовая стоимость акций представляет собой величину, ко­торая получается в результате деления суммы статьи «Собственный капитал банка» на количество выпущенных акций. В нашем приме­ре для фирмы «Омега» эта величина будет равна

3289 млрд : 260 млн акций = 12 650 р./за акцию.

Поскольку средства из статьи «Капитал и резервы» расходуют­ся на закупку активов, указанных в левой половине балансового от­чета, то балансовую стоимость акций можно соотнести с балансовой стоимостью средств с учетом амортизации. Для текущих счетов (на­личных, дебиторской задолженности) балансовая стоимость почти совпадает с экономической стоимостью. Однако балансовая стои­мость реальных средств (станков, зданий, оборудования), которые изнашиваются в процессе эксплуатации, обычно слабо связана с экономической. Таким образом, балансовая стоимость акций боль­шинства промышленных компаний ниже их рыночной цены и не мо­жет служить ориентиром для построения теории оценки акции.

Перейдем к рассмотрению математических моделей, используе­мых для оценки акции.

С экономической точки зрения задача определения текущей цены акции достаточно проста: цена акции должна равняться ее .жономической стоимости, которая, в свою очередь, определяется текущей стоимостью всех денежных потоков, обеспечиваемых ак­цией. Как отмечалось ранее, акция обеспечивает доходы двух ти­пов: регулярно выплачиваемые дивиденды и сумму денег, получа­емую в момент продажи (ликвидации) акции. Следовательно, чтобы найти цену акции в любой момент времени, необходимо дисконтировать поток дивидендов и ликвидационную сумму на интересующий момент времени. Рассмотрим модель дисконтиро­вания дивидендов.

Как отмечалось ранее в 2.1 и 2.2, норма отдачи или норма при­были (г) за холдинговый период есть

Таким образом, норма отдачи (г) в формуле (2.13) определяет ставку дисконта для вычисления текущей стоимости акции и назы­вается рыночной ставкой капитализации (ставкой для начисления сложных процентов). Отметим, что на эффективном финансовом рынке цена акции совпадает с ее текущей стоимостью и ставка капи­тализации фактически отражает издержки упущенной возможности приобретения акции.

Очевидно, что реальная величина ставки капитализации опреде­ляется тремя компонентами: нормой отдачи, уровнем инфляции и степенью риска. Поскольку в рассматриваемом промежутке време­ни первые две компоненты одинаковы для любой акции, то при оп­ределении величины Ш ставки капитализации необходимо найти подобную ценную бумагу с аналогичным уровнем риска и считать k равным ее норме отдачи.

ПРИМЕР 2.9.

Дивиденд, выплачиваемый на акцию в конце года, составляет 5000 р., цена акции в конце года — 110 тыс. р. Норма прибыли по альтернативным акциям — 12 %. Рассчитаем текущую величину PV стоимости акции на начало года.

Аналогично формуле (2.13) можно записать:

Предположим, что инвестор, купивший акцию в начале первого периода, намеревается продать ее в конце периода п. Тогда денеж­ные потоки, связанные с владением акцией, выглядят так, как это представлено на рис. 2.5.

Рис. 2.5. Денежные потоки, связанные с владением акцией

Тогда по аналогии с формулой (2.4) мы можем записать форму­лу определения текущей величины стоимости акции (PV):

При использовании формулы (2.15) предполагается, что инвестор должен прогнозировать значения дивидендов D, и ставок капитализа­ции на п лет вперед, что делает задачу вычисления PV практически неразрешимой. Поэтому для построения приемлемой математической модели необходимо произвести ряд допущений и упрощений.

1. Предположим, что k^ = k_y = ... = k_n = k.

Это говорит о том, что в любой момент времени инвесторы оди­наково оценивают риск, связанный с данной акцией, и норма при­были с учетом инфляции не изменяется с течением времени.

2. Прирост дивидендов в год г осуществляется на величину а_г, тогда

где D, — сумма дивидендов, выплачиваемых в год г; D ,_₁ — сумма дивидендов, выплаченных по акциям за предыдущий год.

Наиболее простая модель оценки стоимости акции рассмотрена американским экономистом М.Гордоном в 1962 г. Он сделал два предположения, упрощающих модель (2.15):

• владелец акции намерен держать ее всегда и не продавать, тог­да ликвидационной суммы Р_к не будет и ее влияние на величину PV окажется несущественным, т.к.

• ежегодный прирост дивидендов является постоянным, то есть _г = а и не зависит от года.

С учетом сделанных предположений выражение (2.15) примет вид

С учетом данных преобразований выражение (2.16) примет вид

Предположим, что D_} = D₍₎ (I + а), где D₍₎ — дивиденды, выпла­ченные за год, предшествующий рассматриваемому. Тогда выраже­ние (2.17) примет вид

Учитывая, что ос < &, выражение (2.18) представляет бесконеч­ную убывающую прогрессию. Ее сумма будет равна

Итак, согласно модели Гордона, текущая стоимость акции PV определяется делением величины ожидаемого через год дивиденда D₁ на разность между рыночной ставкой капитализации k и ожидае­мой ставкой прироста дивиденда а. Для практического применения модели Гордона необходимо знать три величины — D_t, k и а. Для вычисления значений этих величин можно использовать уже реали­зованные данные, то есть данные за прошедшие годы, или ссылки на прогнозы аналитических служб.

Рассчитав ожидаемую цену и сравнив ее с действующей рыноч­ной, можно сделать вывод о том, правильно ли оценена акция. Если вычисленная по формуле (2.19) текущая стоимость акции (PV) ии-

же действующей рыночной, то акция переоценена и инвестору целе­сообразно продать ее или продать коротко, «одолжив» в брокер­ской конторе. Если текущая стоимость (PV) выше рыночной цены акции, это говорит о том, что следует ожидать повышения цен на данные акции, и такие акции выгодно покупать. Модель Гордона обладает рядом недостатков:

— она предполагает k и а неизменными, причем k > а, в против­
ном случае модель не применима;

— она очень чувствительна к изменению параметров;

— дивиденды должны выплачиваться фирмой регулярно.
Соблюдение всех этих условий кажется маловероятным, но они

необходимы для создания математической модели, которая имеет достаточно широкое практическое применение.

Согласно формуле (2.19) текущая стоимость акции вычисляется следующим образом:

откуда следует, что ставка капитализации

числяется без каких-либо трудностей. Сложнее дело обстоит с вели­чиной а. Рассмотрим один из способов оценки этой величины.

Пусть компанией выпущено N акций. В течение рассматривае­мого года компанией получена прибыль в размере П, при этом вели­чина / направлена на инвестиции, то есть это величина прибыли, ре­инвестируемой в компанию, а величина (П - /) направлена на вып­лату дивидендов. Тогда прибыль, заработанная компанией на одну акцию, составит величину Е_} равную

При этом доля прибыли р, приходящаяся на выплату дивиден­дов, составит величину

Доля же прибыли, направленной на реинвестирование, составит величину Р, равную

которая называется долей возврата. Как следует из (2.23) и (2.24),

На основании формул 2.22 — 2.24 находим размер дивиденда, приходящегося на одну акцию:

или с учетом доли возврата

Предположим, что фирма использует только собственные сред­ства, тогда норма отдачи реинвестированных доходов будет равна отношению прибыли на одну акцию (£\) к балансовой стоимости акции (У_р). Эта норма отдачи называется доходностью капитала (return on equity — ROE) и вычисляется следующим образом:

Эта формула для вычисления PV требует знания двух относи­тельных величин:

1) k — ставки капитализации, определяющей издержки упу­
щенной возможности приобретения акции, то есть норму отдачи на­
илучшего альтернативного средства такого же уровня риска;

2) ROE — доходности капитала.

В зависимости от значений этих двух величин, влияющих на те­кущую стоимость акции, все акции можно разбить на три группы:

— акции «нормально» развивающихся компаний;

— акции «растущих» фирм;

— акции «угасающих» фирм.

Акции «нормально» развивающихся фирм характеризуются ifeM, что k = ROE.

Это означает, что данная фирма и ее конкуренты использовали все возможности инвестирования в проекты с чистой текущей стои­мостью NPV > 0 и вынуждены инвестировать проекты с NPV = 0. Поэтому ROE для таких фирм выравнивается и приближается к рыночной ставке капитализации /е, то есть k = ROE. Тогда для «нормальных» фирм имеем, что текущая стоимость акции (на осно­вании (2.30)) равна

На основании полученного результата можно сделать следую­щие выводы:

— во-первых, ставка дивиденда k может быть выражена через
соотношение PV/E_t только в том случае, если k = ROE',

~ во-вторых, инвесторам «нормальной» фирмы абсолютно без­различна дивидендная политика, так как отдача от акции не зависит от соотношения дивидендов и ценового выигрыша. Данное явление в литературе известно как ММ-парадокс (Miller M.H., Modigliani F. Dividend policy, growth and valuation of shares. — F. Of Bisiness. 1961. V. 34. Pp. 411 -433).

«Растущие» фирмы характеризуются тем, что ROE > k и имеет­ся возможность инвестировать собственные средства в такие про­екты, для которых NPV > 0. Это значит, что подобные фирмы, при­обретая капитальные ресурсы с издержками k, имеют возможность от их вложения получать норму отдачи ROE, которая больше k.

«Угасающие» фирмы имеют ROE < k, что означает невозмож­ность реинвестировать деньги в проект с NPV > 0. Эти фирмы ха-рактеризируются, как правило, спадом производства и более высо­кой долей дивидендов.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту: