Инвестиции и источники финансирования

Тенденция к снижению темпов роста инвестиций, наметившаяся с 2001 года, имеет предпосылки к продолжению при условии ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры. Причиной этого является высокая доля нефтяного сектора в инвестиционном спросе. Если в 2000 году рост инвестиции в основной капитал составил 17.4%, в 2001 году - 8.7 %, то в 2002 г. уже лишь 2.6%.

Анализ инвестиционного спроса в промышленности в отраслевом разрезе позволяет сделать вывод, что наиболее сильное влияние на темпы роста инвестиций по экономике в целом в 1999-2002 гг. оказывает топливная отрасль, на долю которой приходится чуть более 20% процентов от всего объема инвестиций в основной капитал. На долю каждой из остальных отраслей промышленности приходится в среднем по 2-3 процента от общего объема инвестиций.

При этом если анализировать распределение объемов промышленного производства в отраслях, то можно увидеть, что существенную долю в промышленном производстве помимо топливной промышленности (19.6 % от общего объема промышленного производства) занимают также машиностроение и металлообработка (19.4 %), пищевая промышленность (14.4 %) и электроэнергетика (11.3 %). Безусловное лидерство топливной промышленности по показателю Инвестиции /Выпуск промышленной продукции объясняется высокой рентабельностью отрасли в условиях высоких мировых цен на нефть.

В тех отраслях промышленности, где рентабельность продукции существенно ниже, чем в топливной отрасли, наблюдается низкий итоговый объем инвестиций. При этом ограничением для такой ситуации является не столько отсутствие рентабельных инвестиционных проектов, сколько отсутствие свободных собственных денежных средств, которые предприятие смогло бы направить в развитие собственного бизнеса.

В то же время показательным фактом является то, что в большинстве отраслей промышленности по итогам 2002 года наблюдается превышение объема прибыли над инвестициями в основной капитал, что характеризует недостаточную привлекательность инвестиционных проектов по сравнению с альтернативными вариантами использования прибыли как источника финансовых средств. Прежде всего, для увеличения за счет прибыли оборотного капитала предприятий.

Привлекаемые финансовые ресурсы по-прежнему недоступны для большинства предприятий реального сектора. Лишь наиболее крупные предприятия в последние годы создают свою публичную кредитную репутацию на рынке корпоративных облигаций. Анализ источников финансирования инвестиций в основной капитал в целом по экономике показывает, что лишь 30 процентов инвестиций финансируется за счет привлеченных средств (исключая финансирование инвестиций за счет привлечения бюджетных средств и средств внебюджетных фондов). Из этих 30 процентов около трети приходятся на заемные средства, а 2/3 на средства полученные от учредителей (акционеров).

Сравнительный анализ уровня рентабельности продукции в разрезе отраслей и уровня безрисковых процентных ставок не позволяет утверждать, что в промышленности существуют предпосылки для эффективного привлечения заемных средств. Отдача на вложенный в оборотные активы рубль в промышленности примерно сопоставима с общерыночными ставками, а в некоторых отраслях даже существенно ниже их. Возможно, такая картина вызвана тем фактом, что предприятия не показывают всю прибыль в официальной статистике, а возможно низкой эффективностью предприятий.

Таким образом, анализ инвестиционного процесса в экономике России и основных источников финансирования инвестиций позволяет сформулировать следующие утверждения:

- наилучшие инвестиционные возможности наблюдаются в топливной отрасли, что вызвано наличием в отрасли свободных финансовых ресурсов и высокой рентабельностью;

- в условиях отсутствия первичного рынка акций наиболее доступным финансовым ресурсом для инвестиций в основной капитал предприятия является прибыль и амортизация предприятия (или же ФПГ к которой предприятие принадлежит). Это создает барьеры на пути перетока капитала из одной отрасли в другую, создавая инвестиционно-избыточные и инвестиционно-недостаточные отрасли. В конечном итоге это снижает эффективность использования финансовых ресурсов в экономике;

- предприятия финансируют за счет прибыли прирост оборотных активов, что является свидетельством высокой стоимости для предприятий краткосрочных заемных ресурсов и / или отсутствия рентабельных (эффективных) инвестиционных проектов;

- тенденция к снижению рентабельности вместе со снижением процентных ставок, наблюдающаяся в 2001-2002 годах в условиях сокращения темпов роста инвестиций позволяет утверждать, что в промышленности не наблюдается значительного объема потенциальных инвестиционных проектов;

- основным источником рентабельных инвестиционных проектов в экономике являются благоприятные внешнеэкономические условия, обеспечивающие высокий уровень доходов нефтяным компаниям и смежным с ними отраслям. Внедрение в производство инноваций, снижающих производственные издержки, не имеет масштабного эффекта в экономике.

В условиях экономического роста в 1999-2002 гг. тенденции на рынке труда свидетельствуют о снижении уровня безработицы и росте уровня реальной оплаты труда. Вместе с тем, имеющиеся данные о росте производительности труда показывают, что рост на протяжении 2000-2002 годов был низким.

Более высокие темпы роста реальной зарплаты по сравнению с ростом производительности можно трактовать двояко. С одной стороны, возможно, на рынке труда наблюдается высокая конкуренция за квалифицированную рабочую силу, что вынуждает предпринимателей финансировать рост зарплат за счет снижения нормы прибыли. С другой стороны, наличие незагруженных мощностей вносит существенное искажение при оценке роста производительности труда, т.к. увеличение выпуска происходило за счет резкой «дозагрузки» мощностей. В любом случае, можно говорить, что такая ситуация может продолжаться до тех пор, пока наличие свободных производственных мощностей позволяет наращивать выпуск, но как только производственные мощности загружены, экономический рост становится функцией от повышения эффективности, т.е. от инвестиций.

Макроэкономическая конъюнктура определяется высокими ценами на нефть, что обеспечивало значительный приток экспортной выручки на внутренний валютный рынок. Центральный Банк, поддерживая курс рубля, выступал в роли основного покупателя валюты, что обеспечивало накопление золотовалютных резервов.

Покупка валюты производилась в основном за счет дополнительной эмиссии рублей, стимулируя избыточную рублевую ликвидность и инфляцию. Таким образом, проявились недостатки существующей денежно-кредитной системы, основным инструментом которой до последнего времени оставался валютный рынок, с помощью которого осуществлялась рублевая экспансия. Т.е. осуществлялась политика управления совокупным спросом за счет эмиссии денег. Инструменты стерилизации избыточной ликвидности практически отсутствовали. Разрываясь между двумя противоречащими друг другу целями сдерживание темпов инфляции и стабильность курса рубля. Банк России пошел на внедрение новых инструментов управления денежной массой.

В результате, на рынке появились депозитные аукционы, операции валютного свопа, операции прямого и обратного модифицированного репо с государственными облигациями против Банка России, первоначально имеющие своей целью увеличение стабильности.

Реализация прогнозов будет зависеть от следующих факторов:

1. Уровень мировых цен на нефть будет определять масштабы предложения валюты и, соответственно, объем денежной эмиссии. В 2002 году инфляция составила 15.1%, что превысило запланированный уровень на 1.1 п.п. Превышению намеченного уровня способствовали высокий приток валютной выручки и связанная с этим рублевая эмиссия, проводимая Банком России с целью недопущения резкого укрепления курса национальной валюты. В дальнейшем неизбежное снижение мировых цен на нефть в результате завершившейся операции в Ираке и установленным контролем над месторождениями окажет положительное влияние на замедление темпов инфляции в РФ.

2. Приток иностранных инвестиций будет оказывать влияние на масштабы предложения валюты и, соответственно, объем денежной эмиссии. Основные причины, способствующие росту инвестиций - восстановление доверия к РФ. выразившееся в повышении рейтингов, снижение % ставок на зарубежных рынках капитала, трудности и дороговизна внутреннего кредитования - спрос на внешние кредиты.

3. Темпы роста тарифов на регулируемые виды услуг. Согласно прогнозам Минэкономразвития, в 2003-2006 годах планируется существенное снижение темпов роста цен на услуги естественных монополий по сравнению с предыдущими годами. Так, темпы роста тарифов за год в предстоящие четыре года в среднем составят: в электроэнергетике - 14% от значения ИПЦ (27,3 % в 2002 году), в газовой отрасли - около 20% (38,0% в 2002 году), в секторе железнодорожных перевозок - около 10% в год (23,8% в 2002 году). Сохраняются опережающие инфляцию темпы роста тарифов.

4. Укрепление курса рубля. Укрепление рубля в реальном выражении будет способствовать росту импорта и выравниванию цен отечественных и зарубежных производителей. В условиях низкой покупательной способности населения это приведет к замедлению темпов роста цен и к снижению инфляции.

Динамика индекса потребительских цен и темпов роста тарифов естественных монополий, прогноз Минэкономразвития

5. Сокращение оттока капитала за рубеж. По сценариям Минэкономразвития (кроме критического сценария), предполагается последовательное снижение вывоза капитала за рубеж: к 2006 году сокращение примерно на 40% с помощью принятия нового закона «О валютном регулировании и валютном контроле», а также принятием мер по повышению финансовой прозрачности деятельности крупных корпораций и создания условий для мобильности финансового капитала. Сокращение оттока капитала вызовет сокращение спроса на валюту (или рост предложения), что так или иначе окажет давление на курс рубля и, как следствие, может негативно отразиться на темпах инфляции.

6. Сокращение расходов расширенного Правительства. Планируется, что расходы консолидированного бюджета будут снижаться на 0.5-1% ВВП в год.

7. Ужесточение денежно-кредитной политики. Банк России постепенно решает проблему недостаточности средств для стерилизации избыточной денежной массы путем внедрения новых инструментов управления ликвидностью. По мере совершенствования данного инструментария можно ожидать постепенного усиления действенности мер денежно кредитной политики, проводимой ЦБР, и одновременного ее ужесточения с целью удержать инфляцию в плановом диапазоне.

8. Изъятие дополнительных доходов бюджета в финансовый резерв (в дальнейшем – стабилизационный фонд) будет означать дополнительную стерилизацию денежной массы и повлияет на снижение темпов инфляции. Экономика России сильно зависит от конъюнктуры мировых цен на нефть, которые, как известно, сильно волатильны и подвержены циклическим колебаниям. Поэтому создаваемый финансовый резерв (или стабилизационный фонд в дальнейшем) имеет антициклическую направленность. Регулирование поступления валютной выручки в экономику при помощи валютного курса – далеко не самый лучший выход, т.к. резкие скачки курса чреваты тяжелыми кризисами. Поэтому Правительство и Банк России предпочитают проводить политику таргетирования валютного курса, а избыток либо недостаток рублей (в зависимости от избытка или недостатка притока валютной выручки) регулировать с помощью стабилизационного фонда и профицита-дефицита бюджета.

9. Увеличение внутреннего долга, связывание избыточных денежных средств путем размещения облигаций Минфина. Политика по сокращению внешнего и увеличению внутреннего долга, проводимая на текущий момент, также служит цели управления денежной массой и инфляцией: активные выплаты по внешнему долгу предъявляют спрос на доллар и ослабляют давление на курс рубля. В то же время увеличение внутренних заимствований позволяет получить необходимые денежные средства для выплаты внешних долгов.

В 2002 году индекс потребительских цен снизился более чем 3 п.п. за счет существенного замедления темпов роста денежной массы (М2 за 2002 год увеличилась на 32%. в 2001 – на 40%. в 2000 – на 62%), компенсировавшего более быстрый рост тарифов на услуги естественных монополий. В 2003-2004 году планируется снижение темпов инфляции минимум на 3 и 2 п.п., соответственно.

Для того чтобы обеспечить сохранение темпов снижения инфляции в 2003 году и далее на том же уровне, что и в 2002, необходимо сокращать темпы роста денежной массы. Приблизительный расчет показывает, что для того чтобы обеспечить ИПЦ 12% в конце 2003 года, необходимо, чтобы прирост агрегата М2 не превышал 25% за год, т.е. на 6% ниже, чем в 2002 году. Реализация данного сценария возможна только в случае существенного снижения цен на нефть, что довольно маловероятно. В то же время существующий инструментарий стерилизации избыточной ликвидности, находящийся в распоряжении Банка России, недостаточно эффективен. Поэтому перспективы реализации инфляционных прогнозов Минфина весьма сомнительны.

Начало 2003 года продемонстрировало негативные тенденции: по расчетам Минэкономразвития, избыточный прирост денежной базы в узком определении с января по май составил порядка 45 млрд. руб. (рассчитывалось на основе отклонений величины денежной базы от значений этого показателя с учетом сезонности и тренда).

В долгосрочном периоде, мы полагаем, что величина «ошибки» (разница между плановым и фактическим показателем инфляции) будет год от года ухудшаться.

Валютный курс по отношению к инфляции сейчас вторичен. Укрепление номинального курса рубля необходимо для того, чтобы снизить избыточную величину прироста золотовалютных резервов, и, соответственно, обеспечить контроль за денежной массой. Это позволит держать инфляцию под контролем. При этом негативное влияние укрепления рубля по отношению к доллару, выражающееся в росте объема импорта, ограничено ввиду того факта, что значительная доля импорта поступает из стран Евросоюза и, следовательно, зависит от курса рубль/евро. Поэтому последствия укрепления рубля к доллару не столь значительны. По моему мнению, укрепление номинального курса рубля на 5-10 процентов не может сильно повредить реальному сектору и не приведет к спаду производства. Центробанк вернется к политике стабильного курса доллара в тот момент, когда профицит торгового баланса нормализуется, и абсолютный прирост золотовалютных резервов вновь опустится до 0.2-0.4 млрд. долл. в неделю.

По оценке Минэкономразвития, темпы реального укрепления рубля в 2003 году составят 8,5%. К концу 2003 года курс рубля к доллару будет находиться в диапазоне 32.0-32.6 руб. за долл.

В дальнейшем снижение цен на основные товары экспорта, снижение инфляции, выплаты по внешнему долгу и прочие факторы предопределят сокращение темпов укрепления рубля. По прогнозам Минэкономразвития, укрепление рубля в 2005-2006 составит 2-2,5% и 2,2-4,4%), в разных сценариях.

Учитывая прогнозируемые Минфином темпы инфляции, номинальный рост курса доллара в этом случае может составить, в 2004-2006 - 43-6.3% и 3.3-5.2%о за год

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту: