Внесение итоговых поправок, учитывающих степень контроля и ликвидности оцениваемых долей собственности

Инвестор (покупатель) предприятия совсем не обязательно, как предполагалось при рассмотрении методов оценки бизнеса до сих пор, будет заинтересован в прогнозировании рыночной стоимости предприятия в целом. Он может приобретать не все 100 % акций (паев) предприятия, а лишь конкретный пакет его акций (пай).

В этом наиболее распространенном случае встает вопрос о том, как влияет на стоимость одной акции (одной процентной единицы уставного капитала) предприятия в составе приобретаемого пакета (пая) то, контрольным (при существующем распределении акций или паев среди остальных инвесторов фирмы) или неконтрольным является предлагаемое инвестору участие в капитале предприятия.

Точно так же возникла проблема учета, при соответствующей оценке, воздействия на эту стоимость степени ликвидности акций (паев) предприятия.

Ликвидность здесь понимается как способность акций (паев) — или даже конкретного пакета акций (пая) — быть проданными на вторичном фондовом рынке (другим инвесторам) в достаточно короткое время за цену, которая бы достаточно незначительно отличалась от цены «неторопливой» («за разумное время») продажи (например, высокая ликвидность у акций «голубых фишек», менее высокая ликвидность – у акций второго эшелона, средняя ликвидность у контрольных пакетов акций высокодоходных предприятий, низкая ликвидность у миноритарных пакетов нерентабельных предприятий, самая низкая ликвидность у акций предприятий – банкротов и т.д.).

В подобной постановке рассматриваемую в интересах финансирования бизнеса проблему оценки его прогнозной текущей (на момент планируемой продажи) рыночной стоимости удобнее понимать так, что, приглашая инвестировать в этот бизнес, необходимо определять не общую его прогнозную рыночную стоимость, а прогнозную рыночную стоимость лишь конкретного предлагаемого пакета акций (пая) соответствующего предприятия.

Однако, с учетом вопроса о степени контрольности или неконтрольности, а также ликвидности либо неликвидности предлагаемого (приобретаемого) пакета акций (пая) рассматриваемого предприятия, величина этой стоимости должна быть откорректирована на скидки (премии) в зависимости от различных факторов.

Основные факторы, влияющие на величины скидок и надбавок к оцениваемым пакетам российских акций, можно разбить на 2 группы:

1 группа – внешние факторы, оказывающие влияние только на ликвидность пакетов акций:

- Отраслевая принадлежность предприятия;

Основные отрасли производства, отдельные предприятия которых имеют котировки акций первого и второго эшелона: нефтяная, газовая, энергетика, банковское дело, связь, металлургия, автомобильная, химическая и т.п.

Отдельные отрасли производства, находящиеся в сложных финансово – экономических условиях: текстильная, сельскохозяйственной техники, радиоэлектроники, обувная и т.п.

Принадлежность предприятия к этим разным по эффективности отраслям в настоящее время существенно сказывается на ликвидности акций.

Учет влияния этого фактора на ликвидность акций в большинстве случаев производится непосредственно при расчетах во время применения всех трех подходов:

§ в затратном подходе мы учитываем ликвидность главным образом при определении рыночной стоимости основных фондов предприятия (например, в прибыли предпринимателя и внешнем износе для объектов недвижимости; внешнем износе для машин и оборудования; в дисконте и прогнозировании доходов при применении доходного подхода для недвижимости, машин и оборудования; в подборе аналогов при применении сравнительного подхода для недвижимости, машин, оборудования и т.п.);

§ в сравнительном подходе – при подборе компаний – аналогов и введении портфельной скидки;

§ в доходном подходе – при построении дисконтов и прогнозировании роста выручки.

- Позиционирование предприятия и конкурентоспособность;

Удельный вес занимаемого предприятием рынка продукции и высокая конкурентоспособность продукции позволяют прогнозировать рост (в соответствии с темпами роста отрасли и высокой конкурентоспособностью продукции) или уменьшение выручки (в соответствии с низкой конкурентоспособностью продукции).

При высоких темпах роста отрасли, большом удельном весе занимаемого предприятием рынка (более 3…5 %) и высокой конкурентоспособности продукции скидка на ликвидность не используется.

При низкой конкурентоспособности продукции и небольшом удельном весе рынка (ориентировочно менее 0,1…0,5 %) появляется необходимость учета ликвидности акций.

Учет влияния этого фактора на ликвидность акций (долей) в большинстве случаев производится непосредственно при расчетах во время применения двух подходов:

§ в сравнительном подходе – при подборе компаний – аналогов и введении портфельной скидки;

§ в доходном подходе – при построении дисконтов и прогнозировании выручки. Кроме того, в доходном подходе может появиться линия кредитования, рассчитанная на основании предпосылки о возможном техническом перевооружении предприятия, повышении конкурентоспособности продукции и расширении рынков сбыта.

- Портфельная привлекательность;

Портфельная привлекательность здесь понимается как анализ структуры портфеля. При этом рассматриваются не одно, а два и более направлений деятельности предприятия в различных отраслях производства.

Учет влияния этого фактора на ликвидность акций может иметь место лишь при узкоспециализированных направлениях деятельности предприятия при сужении номенклатуры выпускаемой продукции. Этот фактор влияния может рассматриваться лишь в совокупности с факторами «позиционирование предприятия и конкурентоспособность».

Учет влияния этого фактора на ликвидность акций в большинстве случаев производится непосредственно при расчетах во время применения двух подходов (сравнительного и доходного).

- Правовая форма предприятия (ОАО, ЗАО, ООО);

Степень ликвидности – это единственная разница между акциями ОАО и ЗАО (долями в ООО) при их предложениях на «открытом» аукционе.

На территории РФ более 70 % предприятий – закрытого типа (ЗАО, ООО). Акции ЗАО или доли в ООО не могут обращаться в свободной продаже.

В соответствии со «Стандартами оценки…» видом стоимости при оценке пакетов акций ОАО может быть «рыночная стоимость» при продаже на «открытом» аукционе, а при оценке акций ЗАО или ОАО видом стоимости может быть «стоимость объекта с ограниченным рынком» при продаже на «закрытом» аукционе и «рыночная стоимость» при продаже на «открытом» аукционе.

Очевидно, что различие в видах стоимости может отражаться на ликвидности пакета акций.

В различных источниках информации при сравнении аналогичных по удельному весу пакетов акций ОАО и ЗАО (или долей в ООО) предлагается вводить «экспертные» скидки от 23 до 60 % к стоимости пакетов акций ЗАО (долей в ООО). Эти скидки отражают разницу в видах стоимости и при их введении подразумевается продажа акций на «открытом» аукционе.

Методически, при определении величин скидок, обычно предлагается определить разницу в затратах при продаже акций (формирование рынка, затраты на брокеров, на дополнительную эмиссию и т.п.), что всегда является трудной проблемой и не дает точной величины скидки на ликвидность.

Итак, в целом, оценщик может решать 2 задачи:

- Определение стоимости пакета акций ЗАО (долей в ООО) при продаже на «закрытом» аукционе;

- Определение стоимости пакета акций ЗАО (долей в ООО) при продаже на открытом аукционе (то есть с учетом перехода от одного вида стоимости к другому).

В данных ситуациях оценщику следует рассмотреть условия, поставленные в задании на оценку. При решении о «закрытом» аукционе оценщик не должен вводить скидку на ликвидность. При решении об открытом аукционе оценщик должен вводить скидку на ликвидность

- Законодательные ограничения и т.п.

К законодательным ограничениям можно отнести:

§ внесение предприятия в список монополистов;

§ ограничения на продажу градообразующих предприятий;

§ банкротство предприятия;

§ «золотая акция».

Внесение предприятия в список монополистов не отражается на снижении ликвидности его акций.

Ограничения на продажу градообразующих предприятий связано с переходом вида стоимости от «рыночной» к «стоимости объекта с ограниченным рынком». Различия в видах стоимости определены выше.

Банкротство предприятия существенно сказывается на ликвидности его акций, при этом требуется анализировать каждый случай банкротства и общих рекомендаций при назначении скидок в этом случае - нет.

Наличие «золотой акции» сказывается на эффекте распределения собственности предприятия и может быть отнесено к «внутренним факторам».

2 группа – внутренние факторы, оказывающие влияние на контроль, ликвидность и прочее:

- Удельный вес пакета акций (или долей в ООО);

Удельный вес оцениваемого пакета акций – это числовая величина, служащая для индивидуальной характеристики пакета. С помощью этой величины можно производить дальнейшие расчеты количественных характеристик пакета. Удельный вес позволяет отнести пакет к миноритарному или мажоритарному и ориентировочно наметить виды скидок и надбавок, вводимых к оцениваемому пакету акций.

- Эффект распределения собственности предприятия (т.е. значимость или привлекательность оцениваемого пакета акций);

Фактор имеет влияние на ликвидность и контроль. При определении скидок и надбавок к оцениваемому пакету акций оценщику следует понять, с каким пакетом он имеет дело, и как влияют на его стоимость величины неоцениваемых пакетов акций (долей).

Распределение капитала (или рассеянность пакетов акций, долей) может влиять как на увеличение, так и на уменьшение стоимости оцениваемого пакета (доли).

- Режим голосования (т.е. ограничения на значимость или привлекательность пакета акций);

Фактор имеет влияние на ликвидность и контроль.

В Уставе предприятия может определяться режим голосования. Режим голосования может повлиять на сдвиг по вертикали расчетных границ областей блокконтроля, блокирования, непривлекательности пакетов акций. Следовательно, границы областей должны рассчитываться с учетом режима голосования.

- Финансовые условия бизнеса (т.е. уровень левереджа);

Внероссийская практика оценки утверждает следующее:

- Некоторые отрасли отличаются более высокими, чем средний уровень, рисками для инвесторов. Например, инвестирование в компании строительной индустрии обычно более рискованные, чем в компании других отраслей ввиду их высокого левереджа (высокой доли заемного капитала), существенной зависимости от умения составлять сметы и повышенной чувствительности к спадам деловой конъюнктуры;

- Долгосрочные заимствования, как правило, используются при расширении компании. Компания, которая злоупотребляет долгосрочными заимствованиями – более рискованная;

- Соотношение «собственный капитал / задолженность» для компаний с левереджем на протяжении ряда лет остается примерно постоянным;

Учет ликвидности акций в большинстве случаев происходит непосредственно при расчетах во время применения всех трех подходов:

- в затратном подходе мы учитываем уровень заемных средств при применении метода «чистых активов»;

- в сравнительном подходе – при подборе компаний – аналогов и корректировке на величину собственных оборотных средств;

- в доходном подходе – при построении дисконтов и прогнозировании роста выручки. Методы дисконтирования и капитализации доходов в большинстве случаев используются для выражения оценок, «очищенных» от долговой зависимости.

- Финансово – экономическое положение предприятия;

При проведении расчетов мы проводим финансовый анализ предприятия, в конце которого делается ряд выводов, касающихся:

- близости предприятия к банкротству;

- уровня левереджа (этот фактор частично рассмотрен выше);

- возможности предприятия по быстрому погашению возникающей кредиторской задолженности;

- сроков оборачиваемости дебиторской, кредиторской задолженности, запасов и производственном цикле;

- рентабельности активов и динамике чистой прибыли;

- инвестиционной привлекательности предприятия и т.п.

Обычно расчетная часть финансового анализа заканчивается либо анализом критерия Альтмана (близость к банкротству), либо соотнесением предприятия к одному из 4-х классов финансовой устойчивости предприятий.

В соответствии с этими градациями, которые могут служить косвенными характеристиками, можно определять ликвидность предприятия.

- Наличие пакетов привилегированных акций (пакетов неголосующих акций);

Российские пакеты акций могут содержать как обыкновенные, так и привилегированные акции. Наличие в оцениваемом пакете привилегированных акций может повлиять на его ликвидность и контроль при выплате дивидендов. Выплата дивидендов уменьшает число голосующих акций в пакете на количество привилегированных акций. Соответственно, уменьшается значимость пакета акций. При отсутствии выплат дивидендов все акции в пакете (обыкновенные и привилегированные) являются голосующими, соответственно увеличивается значимость пакета акций.

- Выплаты дивидендов по акциям и уровень дивидендов;

Дивиденды – это часть чистой прибыли общества за отчетный годовой период. Решение о выплате дивидендов может приниматься 1 раз в год. Размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованного Советом директоров общества.

Метод капитализации дивидендов позволяет получить минимально значимую стоимость акции в миноритарном пакете, то есть повышает информационную «прозрачность» предприятия.

- Котировки акций;

Наличие котировок акций приводит к понятию о максимально возможной ликвидности акций, но не влияет на контроль.

- Потеря ключевой фигуры (например, наследство);

Влияние фактора наиболее существенно сказывается на акциях (долях) в закрытых обществах (ЗАО, ООО), так – как наличие ключевой фигуры связано главным образом с нематериальными активами в виде связевых цепочек. Потеря ключевой фигуры – это потеря в стоимости нематериальных активов, помехи во взаимоотношениях с кредиторами и дебиторами и т.п.

- Наличие «золотой акции»;

Наличие «золотой акции», не входящей в оцениваемый пакет, влияет на значимость пакета акций.

- Наличие государственных пакетов акций и т.п.

Рассмотрим ситуацию продажи негосударственного пакета акций при наличии государственного пакета. Госпакет можно отнести к «пассивному»: его владелец не будет стремиться к захвату контроля над предприятием, покупке дополнительных пакетов акций, в ближайшее время можно ожидать аукцион по продаже этого пакета, кроме того, при миноритарном пакете государственных акций имеется большая вероятность его блокирования.

Итак, скидки (премии) в зависимости от степени контрольности предлагаемого (приобретаемого) пакета акций (пая) следует вводить по той причине, что инвестор, покупающий контроль над предприятием, в состоянии использовать любой из в принципе существующих каналов доступа к капиталу, который вложен в предприятие (в фирму как отдельное юридическое лицо), и к доходам, заработанным предприятием с этого капитала.

Имея в виду преимущества контролирующего предприятие инвестора (не говоря о его влиянии на решение вопросов найма работников и прочее), можно с полной определенностью утверждать, что цена одной акции в составе контрольного пакета акций (одной процентной единицы контрольного пая) должна содержать «премию за контроль».

В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний («Mergestat Review»).В среднем за рубежом премия за контроль определяется в размере 30-40%. В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников (хотя это и не совсем корректно) или осуществлять расчет самостоятельно. Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять рабочих дней до официального объявления о слияниях компаний. Однако практика показывает, что в предверии слияний курс акций начинает расти раньше. Это приводит к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс акций за период от двух месяцев до пяти рабочих дней.

Скидка на неконтрольный характер является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка за неконтрольный характер (миноритарную долю) определяется:

.

Что же касается скидок (премий) за неликвидность (ликвидность) акций, то, очевидно, они должны учитывать важность для инвестора, который не приобретает контроля над предприятием, сохранить возможность извлечь из предприятия — пусть даже не за его счет, а за счет третьих лиц-покупателей акций или пая – свои средства (так чтобы они не оказались блокированными там) в момент, когда ему это удобно (coгласно своим потребительским или иным инвестиционным планам). Для инвестора, приобретающего контроль над предприятием это не столь важно, так как он приобретает возможность по-иному, в случае необходимости, извлечь свои средства (непосредственно из предприятия, с его счета и за его имущества — возможно даже в ущерб прочим совладельцам предприятия).

Размер данной скидки может увеличиваться в зависимости от следующих факторов:

1) низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

2) неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой;

3) ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний).

При расчете рыночной стоимости предлагаемого (приобретаемого) пакета акций (пая) рассматриваемого предприятия многое зависит от того, каким из описанных выше методов оценки бизнеса получают оценку рыночной стоимости всего предприятия в целом (всех 100% акций или всего уставного капитала).

То, при использовании какого метода оценки бизнеса какие скидки или премии в зависимости от размера и характера (по степени приобретаемого контроля) предлагаемого или покупаемого пакета акций (пая), а также в зависимости от степени ликвидности акций (пакета акций) данного предприятия следует учитывать при окончательной оценке вероятной стоимости его одной акции либо всего их рассматриваемого пакета (пая) отражено в схеме на рис. 2.13.

Рис. 2.13. Алгоритмы учета степени контроля и степени ликвидности при использовании различных методов оценки стоимости предприятия

В заключение еще раз необходимо подчеркнуть, что в ситуациях, когда оценка предприятия производится для случая приобретения контрольного пакета акций (пая), результаты применения тех методов, которые позволяют сразу получить стоимость предприятия при условии приобретения 100%-ного контроля над предприятием, уже, как правило, не требуют какого-либо учета степени ликвидности акций в составе приобретаемого пакета (или ликвидности покупаемого пая). Подразумевается, что контролирующему предприятие инвестору не важно, ликвидны ли акции (паи) его предприятия — ведь он и так обладает полным набором рассматривавшихся выше каналов доступа к капиталу предприятия и доходам предприятия. Существенным тогда оказывается лишь то, сумеет ли предприятие заработать эти доходы. В то же время именно это и выявляется указанными методами оценки бизнеса.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту: