Определение ставки дисконтирования

С математической точки зрения ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или — это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1. Наличия у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации.

2. Необходимостью учета для инвесторов стоимости денег во времени.

3. Факторов риска или степени вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования денежного потока, при этом используемая ставка должна соответствовать денежному потоку:

- для денежного потока для собственного капитала должна использоваться методика расчета ставки дисконтирования для собственного капитала;

- для бездолгового денежного потока (для всего инвестированного капитала) должна использоваться ставка дисконтирования, определяемая по модели средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost of Capital);

- если прогнозная оценка рассчитывается на реальной основе (очищенной от инфляции), то ставка дисконтирования также должна рассчитываться на реальной основе.

Существуют два основных метода оценки ставки дисконтирования для собственного капитала:

- модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model – CAPM);

- метод кумулятивного построения (Build-up Approach).

Рассмотрим каждый метод расчета ставки дисконтирования.

Модель оценки капитальных активов (САРМ)

Формула: ,

где: R – ожидаемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f – номинальная безрисковая ставка;

ß – коэффициент бета;

R_m – среднерыночная ставка дохода;

(R_m – R_f ) – рыночная премия.

Безрисковая ставка является нормой прибыли, которую инвестор получил бы от безрисковых инвестиций. Иными словами, это доходность, обеспечиваемая, когда инвестор расстается с капиталом, но имеет полную гарантию получения его назад вместе с прибылью в качестве компенсации за отказ от потребления. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или казначейским векселям (США – десятилетние казначейские облигации) (табл.2.1). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). В отличие от краткосрочных (до 1 года) государственных ценных бумаг, практически лишенных риска дефолта и риска процентной ставки, долгосрочные более подвержены влиянию изменений процентной ставки и содержат риск реинвестирования.

Как показывает практика, в условиях России, государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые. Поэтому в качестве безрисковой ставки часто принимают ставки по вложениям с наименьшим уровнем риска: государственным европейским облигациям, депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках.

Таблица 2.1

Номинальные безрисковые ставки дохода в различных странах, (%)

Как уже говорилось выше, если используется номинальный денежный поток, учитывающий при расчете ожидаемых прибылей цены в их прогнозируемой действительной величине (включая инфляционный рост цен), то и ставка дисконта должна быть номинальной, т.е. включать в себя инфляционные ожидания. Или, другими словами, если по какой-либо причине при дисконтировании ожидаемых от бизнеса доходов в качестве стабильной за весь срок бизнеса номинальной безрисковой нормы дохода нельзя рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции), и трудно прогнозировать на этот срок среднюю ожидаемую их доходность, то для определения номинальной ставки необходимо применять формулу Фишера:

R_{f ном.} = R_{f реал} + R_{f реал}* i + i,

где R_{f реал} – реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка ссудного процента (ставка реальной доходности ссуд, «очищенная» от иллюзорных доходов, всего лишь покрывающих инфляционный рост цен);

i – инфляционные ожидания (применительно к будущим денежным потокам). Ее определение является определенной проблемой. Чаще всего ее определяют исходя из официальных правительственных прогнозов инфляции, которые, как известно, по всем мире имеют тенденцию к ее занижению, что объясняется попытками правительств с помощью оптимистических прогнозов инфляции оказать понижающее влияние на фактическую будущую инфляцию.

Если же стоит обратная задача по вычислению реальной безрисковой ставки при расчете реального денежного потока, то формула Фишера преобразуется:

R_{f реал} = (R_{f ном.} – i) / (1+i).

Коэффициент бета. Так как трудно оценить абсолютную долю риска вложений в оцениваемую компанию, на практике применяют относительный коэффициент, который показывает, насколько вложения в эту компанию рискованней вложений в среднем по рынку (так называемый фактор бета).

На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, еще называемый несистематическим (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами).

Коэффициент бета измеряет систематический риск и рассчитывается исходя из амплитуды колебания цен на акции данной компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1 и ее можно считать ковариацией ставки дохода на ценную бумагу оцениваемой компании с рыночной ставкой дохода.

Условно это можно выразить формулой:

β=

Инвестиции в компанию, курс акций которой отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными, поскольку курс акций данной компании может быстро упасть. Таким образом, чем выше коэффициент бета, тем выше и риск. Курс акций компании, для которой коэффициент бета равен 1,3, при возрастающей тенденции на рынке будут расти в среднем на 30% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И, наоборот, при депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 30% быстрее среднерыночного. Поэтому, если курс акций на фондовом рынке снизится на 10%, можно ожидать, что курс акции данной компании упадет на 13%. Как показывает опыт, бета больше 2, или меньше 0,1 встречается чрезвычайно редко. Графически это можно представить на рис. 2.4.

Рис. 2.4. Модель оценки капитальных активов

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Если акции оцениваемой компании обращаются на открытом рынке, можно воспользоваться публикуемыми показателями. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях (табл. 2.2).

Таблица 2.2.

Анализ коэффициентов бета на примере ряда отраслей

В России первой стала публиковать данные о коэффициенте известная консалтинговая фирма AK&MК.

Величину коэффициента бета можно найти, исходя из какого-либо существующего российского биржевого индекса. В таком случае мы рискуем опереться на недостоверные данные. На российском фондовом рынке преобладает внебиржевая активность, и он обладает низкой степенью информационной эффективности. Поэтому данный коэффициент можно принимать равным нулю. Однако на практике данный коэффициент рассчитывается при помощи анализа ключевых факторов, которые необходимо принимать при определении уровня риска. К таким факторам относятся: ликвидность, стабильность дохода, доходность, долгосрочная задолженность, текущая задолженность, ожидаемый рост доходов, доля на рынке, диверсификация клиентуры и продукции, цикличный характер производства, конкуренция, препятствия вхождения на рынок, уровень инфляции, обменный курс и др. Определение влияния этих составляющих рассчитывается путем ранжирования с шагом 0,25 для каждой группы показателей финансового риска (низкий, средний и высокий риск). Далее выявляется количество наблюдений, попадающих в эту группу, и рассчитывается средневзвешенное значение коэффициента бета, который и представляет собой его бета для данной компании (табл.2.3).

Таблица 2.3.

Определение коэффициента бета - b для оцениваемого предприятия путем анализа факторов риска

R_m (уровень рыночного дохода) - определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг за достаточно долгий период времени в ретроспективе. Данный показатель может быть измерен следующими способами:

1) средней доходностью корпоративных ценных бумаг на всем отечественном фондовом рынке. В практических целях достаточно использовать среднюю доходность представительного для экономики портфеля корпоративных ценных бумаг, отражаемую текущей доходностью по корпоративному портфелю АК&М, которая регулярно публикуется, например, в еженедельнике «Эксперт»; по многим другим странам наиболее точные представительные корпоративные портфели ведутся американской компанией «Standard and Poor’s»;

2) средней, по разным отраслям, годовой рентабельностью операционных издержек, рассчитываемой по данным за последний квартал (год).

В оценке часто используется понятие рыночной премии за риск (R_m – R_f), котораяпредставляет собой превышение ретроспективных ставок дохода для собственного капитала над безрисковой ставкой дохода на фондовом рынке (табл. 2.4). Применительно к компаниям США исходят из 5-6%-ой рыночной премии за риск (при этом в исследованиях брался период 1926-1992гг.).

Таблица 2.4.

Премии за риск для собственного капитала на примере

европейских стран

На основе среднего избыточного дохода за 1988-1993 гг. (в пересчете на год).

Избыточный доход представляет собой превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет.

В случае если производится оценка компаний закрытого типа, помимо этих коэффициентов должны учитываться в виде дополнительной премии:

- риск для малых компаний;

- риск, характерный для отдельной компании;

- страновой риск.

Премия для малых компаний: при расчете уровня рыночного дохода и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах и доступны широкой публике. Однако чаще приходится оценивать мелкие компании. Как показали проведенные исследования, существует премия для малых компаний. Согласно исследованию фирмы Ibbotson она составляет 5,1% (рассматривались самые малые 10% компаний, которые котировали свои акции на фондовых биржах США). Инвесторы назначают цену на акции мелких компаний таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода. Это, прежде всего, должно компенсировать дополнительную нестабильность доходов с малого бизнеса в связи с недостаточной для хорошего доступа к кредитам имущественной базы как обеспечения кредитов, а также из-за небольшого числа клиентов или поставщиков;

Премия за риск, характерный для отдельной компании: в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с характером ее деятельности. Это служит основанием для назначения дополнительной премии за риск и чаще всего это поправка вносится за закрытый характер бизнеса (компенсирует для акционеров меньшинства риск блокирования капитала в компании и неопределенность будущих дивидендных доходов даже при наличии определенности в будущих операционных прибылях компании, на чью дивидендную политику акционеры меньшинства не могут оказать действенного влияния). Также может использоваться для компаний, связанных с опасными видами деятельности – токсичное производство, химическая отрасль и т.п.

Страновой риск: как показывают проведенные исследования, в многонациональных компаниях сложилась практика учета фактора странового риска при расчетах требуемой ставки дохода. Также он характерен для иностранных инвесторов. Если покупатель предприятия не является гражданином данной страны, его деятельность сопряжена с дополнительными рисками, включая:

- риск, связанный с конвертированием иностранной валюты;

- потерю активов вследствие экспроприации или национализации;

- ограничительные меры по отношению к движению капитала;

- регулирование цен;

- и многие другие факторы.

Обычно страновой риск оценивают экспертным путем и на основе рейтингов страновых рисков страны инвестирования, которые выставляются ведущими в мире рейтинговыми компаниями типа компании «Standard and Poor’s». При вложении в Россию как в страну со средним уровнем риска страновой риск принимается на уровне 7-10% (в периоды кризиса достигал 45%).

В отношении двух первых поправок сложился широко признаваемый инвестиционный обычай, согласно которому они могут назначаться (экспертно) в интервале примерно до пяти шестых наблюдавшейся в стране инвестирования безрисковой ставке процента, т.е. до 5% при среднемировой ставке дохода в 6%.

Итоговая формула модели САРМ с учетом поправок на риск выглядит следующим образом:

R = R_f + ß (R_m – R_f) + S₁ + S₂ + C,

где S₁ - премия для малых компаний;

S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании;

С – страновой риск.

Обобщая материал по модели оценки капитальных активов (САРМ), необходимо подчеркнуть, что этот способ определения ставки дисконта почти целиком опирается на объективно наблюдаемые на рынке данные. В этом главное его достоинство. Однако в этой модели существуют ряд допущений, что снижает его достоверность:

· она не учитывает индивидуальных предпочтений к рискам разных инвесторов, так как расчет идет на среднестатистического инвестора;

· эта модель учитывает в основном только систематические риски бизнеса.

Метод кумулятивного построения

При использовании метода кумулятивного построения, так же как и при расчетах по САРМ, первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода.

При этом в данном методе устраняется фактор «бета», который принимается равным единице, что соответствует средней волатильности рынка. Поэтому все отличия профиля риска рассматриваемой компании от рынка в целом должны быть отражены в премиях за размер и специфику компании. Неявно это предполагает, что здесь будут включены свойственные компании факторы риска, которые сделали бы ее «бета» (если бы она имела этот коэффициент) больше или меньше единицы. К безрисковой ставке дохода прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные несистематические, относящиеся именно к данному бизнесу риски и, кроме этого, прибавляются премии за риски вложения в малые компании, в связи с недостаточной ликвидностью и страновой риск, описанные выше. Методические указания по определению премий публикуются в специальных журналах, посвященных проблемам оценки.

Формула: + S₁ + S₂ + C,

где: j=1, ....., J – множество учитываемых по отношению к данному бизнесу факторов риска;

g_j – премия за отдельный риск по фактору с условным номером j.

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

· «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия, качества управления финансами (повышенной доли долгосрочной задолженности в структуре капитала предприятия, повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках);

· узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования);

· размера компании;

· недостаточной финансовой устойчивости предприятия (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности ликвидными текущими активами и всей суммой ликвидных активов и пр.);

· недостаточной диверсифицированности продукции (хозяйственной деятельности) предприятия;

· недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов (включая труд);

· недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия, клиентуры и др.

Все перечисленные риски, будучи несистематическими, характеризуют не рискованность бизнеса как рода деятельности, а рискованность управления предприятием, ведущим бизнес. Определение же данных рисков проводится экспертно. Западная практика указывает на то, что средние премии за отдельные указанные риски в промышленно развитых странах Европы и США достигают в отдельных случаях 50-60% номинальной безрисковой ставки ссудного процента. Экспертная оценка премии за риск обычно располагается в интервале от 0 до 5%.

Рассмотрим пример расчета данных премий за риск для оценки стоимости ОАО «Сибнефть» на 2002г.

Расчет нормы доходности, покрывающей риски, характерные для данной компании

Необходимо отметить тот факт, что если анализ составляющих кумулятивного построения ставки дохода проведен тщательно и корректно, то оба результата, полученные и методом САРМ и методом кумулятивного построения, должны совпасть.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Как уже указывалось, если планируемые денежные потоки по своей структуре относятся к категории бездолговых, ставка дисконта должна рассчитываться как средневзвешенная стоимость капитала предприятия на момент начала оценки. В этом случае в итоге расчетов будет получена стоимость инвестированного капитала. Для оценки рыночной стоимости собственного капитала предприятия из получаемой суммы дисконтированных по этой ставке ожидаемых денежных потоков для оценки рыночной стоимости собственного капитала предприятия необходимо вычесть долгосрочную задолженность предприятия на момент оценки.

Средневзвешенная стоимость капитала представляет собой сумму стоимости привлечения единицы собственного капитала предприятия (капитал его учредителей) и стоимость единица заемного капитала с учетом доли собственных и заемных средств в единице капитала предприятия, т.е. WACC рассчитывается исходя из:

· стоимости для фирмы собственного капитала и задолженности;

· структуры капитала компании, то есть доли в ней каждого компонента.

В случае, если инвестированный капитал включает собственный капитал (при отсутствии привилегированных акций у акционерных обществ) и процентный заемный капитал, формула расчета WACC имеет следующий вид:

,

где d_ск – доля собственного капитала предприятия в финансировании;

R_cк – ставка дисконта для собственного капитала, определенная по методу САРМ или по методу кумулятивного построения;

d_зк – доля заемных средств;

R_кр – затраты на заемный капитал;

h – ставка налога на прибыль.

Затраты на заемный капитал компании – это процентная ставка по привлеченным кредитам и займам (на посленалоговой основе). В зависимости от того, как соотносятся процентные ставки оцениваемой компании и среднерыночные процентные ставки, можно говорить о совпадении или несовпадении балансовой и рыночной стоимостей заемного капитала. Так, если процентные ставки близки к среднерыночным значениям, балансовая стоимость заемного капитала (сумма кредитов и займов компании, отраженная в ее бухгалтерском балансе) приблизительно равна его рыночной стоимости. В обратном случае балансовая и рыночная стоимости заемного капитала могут отличаться.

Тем не менее, поскольку процентные ставки по кредитам и займам, привлекаемым компаниями, в большинстве случаев приблизительно соответствуют среднерыночным значениям для аналогичных инвестиций, для расчета затрат на весь инвестированный капитал можно сделать допущение, что балансовая стоимость заемного капитала равна его рыночной стоимости. Данное допущение не распространяется на собственный капитал компании, рыночная стоимость которого практически никогда не совпадает с его балансовой стоимостью.

В случае, если в составе акций компании – акционерного общества имеются привилегированные акции, они рассматриваются как отдельный источник финансирования в дополнение к собственному и заемному капиталу. Затраты на привилегированные акции представляют собой норму дивидендных выплат по данным ценным бумагам. В этом случае формула WACC выглядит следующим образом:

,

где d_{прив.ак} – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

R_{прив.ак} – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

d_об.ак – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия;

R_об.ак – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции).

При оценке компаний, акции которых торгуются на открытых рынках, стоимость собственного капитала для расчета доли собственного капитала в структуре капитала компании может быть определена исходя из их рыночной капитализации. В остальных случаях оценщику необходимо самому определить веса собственного и заемного капитала, не допустив при этом существенного искажения стоимости инвестированного капитала.

Необходимо отметить, что многие компании при расчете WACC принимают во внимание только долгосрочные источники финансирования, пренебрегая издержками краткосрочного заимствования. В принципе это неправильно. Кредиторы, владеющие краткосрочными долговыми обязательствами, — такие же инвесторы, как и все остальные, и вправе претендовать на свою долю операционной прибыли. Не беря в расчет подобные претензии, оценщики рискуют неверно оценить требуемую доходность инвестиций в компанию.

Впрочем, «обнуление» краткосрочного долга — это не слишком серьезная ошибка, если такой долг носит временный, сезонный или случайный характер, либо если он компенсируется наличием у компании достаточных денежных средств и легкореализуемых ценных бумаг. При этом, если суммы выданного и взятого кредитов уравновешиваются, нет смысла включать издержки краткосрочного заимствования в формулу средневзвешенных затрат на капитал, поскольку у компании нет чистой краткосрочной задолженности.

Но когда краткосрочный долг является важным и постоянным источником финансирования — что типично для малых фирм — его следует также учитывать в расчетах, где процентные платежи по краткосрочному долгу становятся при этом одним из элементов формулы средневзвешенных затрат на капитал.

Структура внешнего капитала

В связи с развитием рынка заимствований российских предприятий, интересно обратить внимание на особенности заемного капитал Германии и Японии.

В общем объеме германских долговых обязательств преобладают институциональные, а не рыночные источники. Примерно 85% внешнего капитала обеспечивают заемные средства. Но, в основном, это долговые обязательства перед банками, размещенные частным образом. Практически не используются коммерческие векселя – популярные источник краткосрочного заемного финансирования в США. А корпоративные облигации, поступившие в открытую продажу, составляют всего 0,14% от общего объема германских облигаций, находящихся в обращении. Похожая ситуация сложилась и в Японии. Львиная доля (78%) внешнего финансирования осуществляется за счет заимствования у частных финансовых институтов. Корпоративные облигации, поступившие в открытую продажу, обеспечивают всего 2,8% внешнего капитала, а выпуск обыкновенных акций – только 8,9%. Крупные держатели ценных бумаг в Японии приобретают акции главным образом для укрепления деловых связей и очень редко торгуют ими. Таково своеобразие рынков капитала в этих странах.

«Налоговый парадокс»

Именуемое таким образом явление состоит в том, что если стоимость собственного капитала предприятия достаточно высока по сравнению со стоимостью заемных средств, то чем больше (а не меньше) ставка налога с прибыли, тем, вследствие возрастающей экономии на этом налоге, средневзвешенная стоимость капитала для предприятия оказывается ниже.

В свою очередь тогда окажется ниже и оцененная по методу дисконтированного денежного потока рыночная стоимость (текущая остаточная стоимость) рассмат­риваемого предприятия.

Подобная ситуация может иметь место в результате:

· установившейся на рынке высокой номинальной безрисковой ставки ссудного процента;

· высокого инфляционного «фона» в экономике.

Интересно, что описанная ситуация близка к той, что сегодня реально складывается в отечественной экономике.

Решающим тогда будет то, какова относительная разница между стоимостью заемного и собственного капитала для данного предприятия. В ряде случаев она в состоянии оказаться настолько низкой, что «вес» каждого процента эко­номии на налоге на прибыль при достаточно высоких ставках данного налога станет больше, чем значимость этой разницы. Такое может произойти, если, например, кредитная ставка процента по конкретным кредитным соглашениям предприятия окажется меньше рыночной ставки по кредитам с сопоставимым уровнем рисков.

Причем, если «налоговый парадокс» имеет место, то осо­бенно уменьшаются оценки рыночной стоимо­сти тех предприятий, которые имеют лучший доступ к кредитам (способны брать их в большем объеме и по менее высоким, в том числе значительно ниже рыночных, ставкам процента).

«Налоговый парадокс», однако, сказывается не столько на стоимости определенных предприятий, сколько на оценке их стоимости для определенных инвесторов, имеющих соответствующую креди­тоспособность и учитывающих в своих инвестиционных расчетах указанный парадокс.

Прочие методы определения ставки дисконта

1. Если бизнес заключается в выпуске продукции, на которой специализируются несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы регулярно котируемым акциями, то систематические риски могут быть отражены в ставке дисконта, которая представляет собой величину, обратную соотношению Цена/Чистая прибыль (P/E, «Price/Earnings») по указанным компаниям, т.е.:

,

где Цена – суммарная рыночная стоимость акций компании (компаний), находящихся в обращении;

Чистая прибыль – объявляемая компанией (компаниями) чистая прибыль.

Данный способ исчисления ставки дисконта корректен, только если коэффициент «Цена/Чистая прибыль» стабилизировался во времени.

2. Если оценивается бизнес, направленный на расширение или поддержание выпуска и продаж той продукции, которую данное предприятие уже выпускает и специализируется на ней, тогда в качестве ставки дисконта можно использовать уже достигнутую отдачу с ранее сделанных инвестиций, которая хорошо отражается наблюдаемым по балансу предприятия стабилизированным финансовым коэффициентом «Доход на инвестиции» (ROI).

Расчет величины стоимости денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный периоды

Одной из проблем, возникающих при оценке стоимости бизнеса, является неопределенная продолжительность его жизни. Один из подходов к ее решению – составить прогноз свободного денежного потока на 100 лет и не принимать во внимание его дальнейшую «судьбу», так как за пределами этого периода его дисконтированная стоимость будет ничтожна мала.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту: