Сделай Сам Свою Работу на 5

Дивидендная политика и рыночная стоимость предприятия





 

Итак, повышение дивидендов свидетельствует об оптимистичном настрое менеджеров относительно прибылей компании и в силу этого влияет на цену акций. Однако ценовой скачок, сопровождающий неожиданное повышение дивидендов, состоялся бы в любом случае, как только информация о будущих прибылях дошла до рынка по другим каналам. Таким образом, возникает вопрос – способна ли дивидендная политика изменять стоимость акций или нет, и если да, то какова должна быть их оптимальная величина?

Существует три различных точки зрения. Первая говорит о том, что увеличение дивидендных выплат ведет к росту стоимости компании. Сторонники второй точки зрения наоборот считают, что такое увеличение снижает ее стоимость. И промежуточную позицию между ними занимает третья позиция – дивидендная политика не имеет никакого отношения к стоимости компании.

Поэтому для достижения максимального благосостояния собственников необходимо определиться, как решение о выплате дивидендов отразится на рыночной цене предприятия. Также существует и другая, более общая причина. До сих пор мы опирались на предпосылку, что инвестиционные решения фирмы не зависят от ее политики в области финансирования; иначе говоря, хороший проект есть хороший проект, и не важно, кто его реализует и как он, в конце концов, финансируется. Если дивидендная политика не влияет на стоимость, то это действительно так. Однако в противном случае привлекательность нового проекта зависит от того, откуда берутся необходимые для него деньги. Скажем, если инвесторы предпочитают тех, кто платит щедрые дивиденды, то компании, видимо, будут не склонны предпринимать инвестиционные проекты, финансируемые из нераспределенной прибыли.



Наше обсуждение дивидендной политики начнем с обоснования третьей позиции, которую еще называют теорией ирревалентности дивидентов, а затем будет дан критический обзор всех трех позиций.

Данная теория была основана в 1961 г. Мертоном Миллером и Франко Модильяни (упоминаются всегда как «ММ» или «М и М»), когда они опубликовали теоретическую статью, показывающую, что стоимость компании определяется исключительно доходностью ее активов и инвестиционной политикой, а пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.



Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:

· существуют только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров;

· новая эмиссия акций полностью размещается на рынке;

· отсутствуют налоги;

· для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

В своей классической статье 1961г. ММ рассуждали следующим образом. Предположим, фирма намечает инвестиционную программу. Было определено, какая часть программы будет финансироваться за счет займов, и планируется оставшуюся часть покрыть из нераспределенной прибыли. Любой избыток денег должен направляться на дивиденды.

Однако что произойдет, если вы намерены увеличить дивидендные выплаты при неизменных инвестиционной политике и политике в области заимствования. Где взять дополнительные деньги? Если фирма придерживается фиксированного уровня долга, единственный способ финансирования дополнительных дивидендов – напечатать и продать какое-то количество новых акций. Новые акционеры согласятся вложить свои деньги только при условии, что вы предложите им акции, цена которых равна их подлинной стоимости. Но как это возможно, когда активы, прибыли, инвестиционные возможности и, следовательно, рыночная стоимость фирмы остаются неизменными. Значит, должно произойти перемещение стоимости от прежних акционеров к новым. Новым акционерам достаются вновь напечатанные акции, каждая из которых спит дешевле, чем до объявления об изменении дивидендов, а прежние акционеры несут убытки на курсовой стоимости своих акций. Дополнительные денежные дивиденды, выплачиваемые прежним акционерам, всего лишь компенсируют постигшую их потерю капитала.



На рисунке 3.1 показано, как происходит перемещение стоимости. Наша гипотетическая компания распределяет треть своей совокупной стоимости в качестве дивидендов, а деньги на эти цели получает от продажи новых акций. Потери капитала, которые несут прежние акционеры, показаны уменьшенным размером цветных прямоугольников. Но эти потери капитала полностью компенсируются поступлением новых денег (серые прямоугольники), которые выплачиваются им в виде дивидендов.

 

 

Рисунок 3.8 Эта фирма выплачивает на дивиденды треть своей стоимости и привлекает деньги посредством продажи новых акции. Стоимость, переходящая к новым акционерам, равна сумме дивидендных выплат. Общая стоимость фирмы остается неизменной

 

Меняется ли что-нибудь для прежних акционеров, когда они получают дополнительные дивиденды, теряя при этом капитал на ту же сумму? Возможно, если дивиденды — это единственный доступный им источник денег. Но коль скоро существуют эффективные рынки капитала, деньги можно выручить продажей акций. Значит, прежние акционеры могут получить деньги, либо убедив руководство компании платить более высокие дивиденды, либо продав часть своих акций. В любом случае стоимость перейдет от старых акционеров к новым. Разница только в том, что в первом случае такой переход вызван «разводнением» акций фирмы, а во втором — уменьшением количества акций, принадлежащих прежним акционерам.

 

Пример.

Предприятие имеет следующий баланс:

Рыночная стоимость в тыс. руб.
Денежные средства 1000 Заемные средства 0
Иные оборотные и внеоборотные активы 9000 Собственный капитал 10000 + NPV
Инвестиционные возможности NPV
Всего активы 10 000 + NPV Всего пассивы 10 000 + NPV

Предприятие имеет 1000 тыс. руб. денежных средств, предназначенных для осуществления инвестиционного проекта. Доходность данного проекта неизвестна, потому она будет обозначена через условную чистую приведенную стоимость NPV; после реализации проекта его общая стоимость составит 1000 тыс. руб. + NPV. Отметим, что баланс построен на рыночных оценках: собственный капитал равен рыночной стоимости обращающихся акций фирмы (цена одной акции, умноженная на число акций в обращении). Это не обязательно совпадает с балансовой чистой стоимостью собственного капитала на бухгалтерских счетах.

Теперь предприятие решает направить 1000 тыс. руб. на выплату дивидендов своим акционерам. Выгоды для последних очевидны: они получают 1000 тыс. руб. наличности, которую можно потратить. Средства для выплаты дивидендов – счет денежных средств предприятия. Но эти деньги предназначены для инвестиционного проекта. Это означает, что ей необходимо привлечь дополнительно 1000 тыс. руб. денежных средств из нового источника финансирования. Это может быть либо выпуск акций, либо заем. И опять, поскольку сейчас рассматривается эффект дивидендной политики в чистом виде, отложим пока обсуждение проблемы выбора между заемным и собственным финансированием и предположим что в предприятие остановилось на решении финансировать дивиденды за счет выпуска новых акций.

Давайте теперь посмотрим, как будет выглядеть баланс предприятия после выплаты дивидендов, продажи новых акций и осуществления инвестиций. Поскольку дивидендные платежи никак не влияют ни на инвестиционную политику, ни на политику заимствования, совокупная рыночная стоимость должна быть по-прежнему равна 10 000 тыс. руб. + NPV. Если новые акционеры платят справедливую цену, их акции должны стоить в общей сложности 1000 тыс. руб. Итак, у нас осталась только одна неизвестная величина — стоимость акций у первоначальных акционеров. Легко увидеть, что она имеет следующее значение:

Стоимость акций у первоначальных акционеров = стоимость компании — стоимость новых акции = (10 000 + NPV) - 1000 = 9000 + NPV.

Прежние акционеры получили денежные дивиденды в размере 1000 тыс. руб. и потеряли на снижении курсовой стоимости своих акций ту же 1000 тыс. руб. Вот и получается, что дивидендная политика не играет никакой роли.

Конечно, в данных суждениях не учтены налоги, эмиссионные издержки и масса других отклонений от конкурентных условий рынка, кроме того, предпосылкой является то, что новые акции продаются по справедливой цене. Акции, проданные для того чтобы привлечь 1000 тыс. руб., должны реально и стоить 1000 тыс. руб. Иными словами, предполагается наличие эффективного рынка капитала.

Для того, чтобы определить справедливую цену, по которой должны быть проданы акции, и каково их количество необходимо ввести значение чистой приведенной стоимости проекта. Допустим она равна 2000 тыс. руб.Если предприятие имело 1000 акций в обращении, то старые акции в общей сложности стоили 10 000 тыс. руб. + NPV= 12 000 тыс. руб. и цена одной акции составляла 12 000 тыс. руб./1000 = 12 тыс. руб. После того как компания заплатила дивиденды и завершила финансирование, общая стоимость старых акций изменилась до 9000 тыс. руб. + NPV= 11 000 тыс. руб., что дает нам 11 000 тыс. руб./1000 = 11 тыс. руб. в расчете на акцию. Другими словами, цена старой акции снизилась на величину дивидендных выплат (1 тыс. руб. на акцию).

После выпуска новых акций они должны продаваться по той же цене, как и остальные акции, то есть по 11 тыс. руб. Если на долю новых акционеров выпадает справедливая цена, то для привлечения требуемой суммы (1000 тыс. руб.) компания должна выпустить 91 новую акцию (1000 тыс. руб./11 тыс. руб.).

 

Как видно, если инвестиционная политика фирмы и политика в области заимствования остаются неизменными, любое увеличение денежных дивидендов должно компенсироваться выпуском акций. Фактически акционеры финансируют дополнительные дивиденды, продавая часть своей доли собственности в фирме. Следовательно, цена акции падает ровно на столько, сколько нужно, чтобы уравновесить дополнительные дивиденды.

Этот процесс может идти и в обратном направлении. При заданных инвестиционной политике и политике в области заимствования любое снижение дивидендов должно компенсироваться сокращением количества выпущенных акций, то есть выкупом акций, ранее находившихся в обращении. Но если на богатство акционеров не влияет прямой процесс, то не должен влиять и обратный.

 

Пример

Инвестиционный проект рассмотренный в предыдущем примере оказался не прибыльным или рисковым капиталовложением и было объявлено об отказе от проекта и о распределении отведенных на него денег (1000 тыс. руб.) в качестве дополнительных дивидендов по 1 тыс. руб. на акцию. После выплаты дивидендов баланс компании выглядит следующим образом:

Рыночная стоимость в тыс. руб.
Денежные средства 0 Заемные средства 0
Иные оборотные и внеоборотные активы 9000 Собственный капитал 9000 + NPV
Инвестиционные возможности NPV
Всего активы 9 000 + NPV Всего пассивы 9 000 + NPV

При наличии 1000 акций в обращении цена акции равна 10 000 тыс. руб./1000 = 10 тыс. руб. до выплаты дивидендов и 9000 тыс. руб. после выплаты дивидендов.

Если же предприятие 1000 тыс. руб. потратит на выкуп своих акций, то при условии, что будет справедливая цене и на 1000 тыс. руб. будет приобретено 1000 тыс. руб./10 тыс. руб. = 100 акций. Следовательно, стоимость остальных 900 акций составит, естественно, 900 х 10 тыс. руб. = 9000 тыс. руб.

Таким образом, замена денежных дивидендов выкупом акций никак не влияет на богатство акционеров, которые отказываются от 1 тыс. руб. денежных дивидендов, но, в конце концов, остаются с акциями стоимостью 10 тыс. руб. вместо 9 тыс. руб. каждая.

Отметим, что когда осуществляется выкуп акций, его сопровождает перемещение стоимости в пользу тех акционеров, которые сохранили свои акции. Они поступились какими-либо денежными дивидендами, но стали владеть большей долей собственности фирмы. По сути, они использовали свою долю в распределении 1000 тыс. руб., чтобы откупиться от других акционеров.

 

Теория ирревалентности дивидендной политики подверглась критике, потому что на практике инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы. В реальной жизни, как правило, сокращение размера дивидендов приводит к падению курса акций, а увеличение — к его росту. По мнению же Ф. Модильяни и М. Миллера, инвестор ориентируется в первую очередь не на размер текущих дивидендных выплат, а на благоприятные тенденции в развитии фирмы и устойчивые прибыли в будущем. Не размер текущих дивидендных выплат, а ожидаемые прибыли и повышение спроса на акции определяют поведение инвестора.

На практике же акционеры предпочитают дивиденды, потому что их выплата свидетельствует об устойчивости предприятия на рынке. Повышение дивидендов обычно рассматривается как сигнал о благоприятных тенденциях роста прибыли, на который реагирует и курсовая стоимость акций. Считается, что инвесторы используют размер дивидендных выплат как индикатор будущего состояния предприятий и ожиданий его руководства.

Однако многие исследователи не оспаривая теории иррелевантности дивидендов, отстаивают высокий коэффициент дивидендных выплат. Последователи щедрых дивидендных выплат указывают на то, что у инвесторов существует «естественная» потребность в акциях с высокими дивидендами. Например, некоторые финансовые институты связаны официальными ограничениями на приобретение акций, не имеющих длительной истории устойчивых дивидендных платежей. Трастовые и благотворительные фонды, вероятно, предпочтут акции с высокими дивидендами, поскольку дивиденды рассматриваются как «доход», подлежащий расходованию, в то время как прирост капитала является «дополнением к базовой стоимости» и в силу этого не предназначен для текущих трат. Как утверждают некоторые наблюдатели, индивидуальные инвесторы, хотя и вольны распоряжаться своим капиталом, судя по всему, считают за лучшее придерживаться самодисциплины, стараясь расходовать только дивидендный доход. А коли так, то и они, наверное, предпочтут акции, обеспечивающие более солидные денежные поступления, которые можно свободно тратить.

Склонность к акциям с обильными дивидендами естественна и для тех инвесторов, которым портфель ценных бумаг служит постоянным источником денег на повседневную жизнь. В принципе эти деньги легко извлечь и из акций, по которым дивиденды не выплачиваются вовсе; просто время от времени инвестор мог бы продавать небольшую часть своего портфеля. Но наверняка проще и дешевле, чтобы, скажем, Microsoft раз в квартал рассылала дивидендные чеки, нежели ее акционеры каждые три месяца продавали по одной акции. Осуществляемая, таким образом, регулярная выплата дивидендов избавляет многих ее акционеров от издержек купли-продажи, тем более что процент комиссии по ним, как правило, обратно пропорционален количеству продаваемых акций. Кроме того, регулярные денежные дивиденды избавляют акционеров от риска вынужденной продажи акций по «временно низким» ценам

Существует еще одна особенность, относящаяся в основном к зрелым компаниям, имеющим обильные денежные потоки, но мало выгодных инвестиционных возможностей. Акционеры таких компаний не всегда верят в способность менеджеров толково употребить нераспределенную прибыль и опасаются того, что эти деньги могут пойти на строительство грандиозной корпоративной империи, нежели на повышение рентабельности предприятия. В подобных обстоятельствах инвесторы могут требовать высоких дивидендов не оттого, что ценят дивиденды как таковые, а оттого, что хотят тем самым подвигнуть менеджеров к проведению более добросовестной, нацеленной на стоимость инвестиционной политики.

Как уже отмечалось еще одна точка зрения указывает на то, что щедрые дивидендные выплаты снижают рыночную стоимость предприятия. Представители этого крыла указывают на налоговую составляющую при выплате дивидендного дохода. Если дивиденды облагаются налогом по более высоким ставкам, нежели приращение капитала, фирмы должны платить самые низкие денежные дивиденды, какие только могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства следует сохранять в виде нераспределенной прибыли или же использовать для выкупа акций.

Развернув свою дивидендную политику в этом направлении, корпорации могут обратить дивиденды в прирост капитала. Коль скоро такая финансовая стратегия ведет к уменьшению налогового бремени инвесторы предпочтут ее, и таким акции с низким дивидендным доходом будут стоить дороже.

По российскому законодательству дивидендный доход облагается оп ставке 9%, а налога на доход о капитализации не существует. Таким образом, при выплате дивидендов, часть капитализации предприятия теряется и при устойчивости данной тенденции рыночная стоимость предприятия снизится.

 

Пример.

Рассмотрим два предприятия А и В. Предприятие А не платит дивиденды, предприятие В платит дивиденды акционерами которой являются российские физические лица. Текущая стоимость акций предприятия А 1000 руб., а в следующем году их стоимость ожидается на уровне 1200 руб. Акционер предприятия, таким образом, ожидает 200 руб. дохода от прироста капитала, т.е. без дивидендов прибыль составит 20% (200/1000). В соответствии с российским законодательством доходы от прироста капитала не облагаются налогом, таким образом, прибыль до и после вычета налогов будет одинакова.

Предположим, что компания В предполагает выплатить 200 руб. дивидендов на акцию в следующем году, и стоимость акции без дивиденда будет тогда 1000 руб. Если акции компаний А и В подвергаются одинаковому риску, рыночные цены должны быть установлены таким образом, что ожидаемая прибыль после вычета налогов будет одинаковой. Прибыль компании В после вычета налогов, следовательно, составит также 20%.

Какова будет цена акций компании В? Дивиденд после вычета налогов составит 200 X (1 - 0,09) = 182 руб., так что наш инвестор будет иметь общую сумму в 1182 руб. после уплаты налогов. При необходимом проценте прибыли (после выплаты налогов), составляющем 20%, текущая стоимость этой суммы составит:

Текущая стоимость = 1182/1,20 = 985 руб.

Рыночная стоимость акций компании В, таким образом, должна быть 985 руб.

Мы видим, что стоимость компании В меньше вследствие ее дивидендной политики По-другому это можно показать рассмотрением требуемой прибыли компании D до вычета налогов:

Прибыль до вычета налогов = (1200 - 985)/985 = 21,8%

Компания D имеет в результате большую стоимость акционерного капитала (21,8% против 20%) вследствие своей дивидендной политики. Акционеры требуют большей прибыли в качестве компенсации за дополнительную налоговую ответственность.

 

Таким образом, в настоящее время единой «правильной» дивидендной политики акционерных обществ не существует. На разных этапах становления и развития, при различных ситуациях на рынке предприятия стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать дивидендный доход акционеров.

Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате щедрых дивидендов, или их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы.

 

 








Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту:



©2015 - 2024 stydopedia.ru Все материалы защищены законодательством РФ.