Цена как результат согласия

При анализе процесса ценообразования важно помнить, что цена свободного рынка на ценную бумагу отражает своего рода результат согласия. Это можно увидеть на рис. 4.8. Предположим, что текущий рыночный курс данной ценной бумаги равен Р*. Какое-то количество человек являются держателями этой ценной бумаги. График спроса на владение каждого из них имеет вид кривой на рис. 4.8(б). Из него видно, что каждый инвестор скорректировал свой портфель таким образом, чтобы предельная цена покупки акции (M*) была равна ее рыночному курсу

Некоторые из этих инвесторов могут предпринять продажу «без покрытия». Такая ситуация показана на рис. 4.8(6). Согласно правилам подобной продажи, тот, кто ее совершает, должен выбрать позицию, при которой предельная цена продажи ценной бумаги будет ниже рыночного курса. Многие инвесторы вообще предпочтут не иметь данных акций, в этом случае их позиции не будут ни «короткими», ни «длинными». Такая ситуация представлена на рис. 4.8(в). Для каждого из них предельная цена продажи равна или ниже рыночного курса (как показано на рисунке).

Рис. 4.8. Курс ценной бумаги как результат согласия между инвесторами

Если бы не существовало правил продажи «без покрытия», то каждый инвестор изменял бы свой портфель до тех пор, пока предельная стоимость ценной бумаги не сравнялась бы с ее текущим рыночным курсом. И так как рыночный курс для всех одинаков, то и предельная стоимость покупки или продажи была бы одной и той же для всех инвесторов (если все они следят за ситуацией на рынке). В таком случае курс представлял бы собой результат согласия инвесторов относительно стоимости ценной бумаги.

Действующие в настоящее время в США правила продаж «без покрытия» изменили эту ситуацию, хотя и незначительно. Так как некоторые инвесторы (преимущественно пессимистически настроенные), возможно, будут держать у себя акции, пока предельная стоимость продажи будет ниже рыночного курса, то этот курс, возможно, будет немного выше, чем среднее значение предельной стоимости. Поэтому цена предложения на акции может оказаться слегка завышенной. (Следует заметить, что в некоторых странах установлены жесткие правила продаж «без покрытия», что в итоге может привести к более значительным завышениям цен предложения на ценные бумаги.)

Продажи «без покрытия», осуществляемые в настоящее время в США, не оказывают значительного влияния на рыночные курсы. Даже для спекулянта, совершающего такие продажи, разница между рыночным курсом и предельной стоимостью может быть небольшой. Еще меньше (или не существует) она для тех, кто не имеет акций. А для держателей акций разница предельной стоимости и рыночного курса равна нулю. Более того, «короткие» позиции составляют лишь малую долю по сравнению с «длинными» позициями. Для практических целей рыночную цену целесообразно считать равной средней из оценок инвесторами предельных стоимостей покупки и продажи. Допустить грубую ошибку в оценке этой стоимости инвесторы могут из-за плохой информированности или небрежного анализа. Расхождение рыночного курса и предельной стоимости также может произойти в случае явного перевеса инвесторов с оптимистическими прогнозами или в случае преобладания среди инвесторов пессимистически настроенных. В других случаях настроения инвесторов будут взаимно погашаться, что позволит установить такую цену, которая будет служить хорошей оценкой текущей стоимости ценной бумаги с учетом ее перспектив в будущем.

Эффективность рынка

Представим ситуацию, когда, во-первых, все инвесторы имеют бесплатный доступ к текущей информации, позволяющей сделать прогнозы на будущее; во-вторых, все инвесторы являются хорошими аналитиками; в-третьих, все они внимательно следят за рыночными курсами и соответствующим образом реагируют на их изменения¹. На таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой ее инвестиционной стоимости. Инвестиционная стоимость (investment value) представляет собой стоимость бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на нее и доходов по ней в будущем, рассчитанную хорошо информированными и способными аналитиками, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги.

Эффективный рынок (efficient market) может быть определен следующим образом:

Абсолютно эффективный рынок– это такой рынок, на котором цена на каждую ценную бумагу всегда равна ее инвестиционной стоимости.

Другими словами, на таком рынке каждая ценная бумага в любое время продается по своей справедливой стоимости. Следовательно, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются тщетными.

На эффективном рынке информационное множество является полным и новая информация мгновенно отражается на рыночных ценах. Какая информация в нем содержится? Распространенным является следующее определение²:

Другое тождественное определение эффективного рынка звучит следующим образом:

Рынок является эффективным, по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решения о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющие получить отличную от нормальной прибыль, или сверхприбыль (abnormal profit).

Таким образом, на эффективном рынке инвесторы должны ожидать получения только нормальной прибыли и нормальной ставки доходности по своим инвестициям. Например, если рынок имеет слабую степень эффективности (weak-form efficiency), то невозможно получить отличную от нормальной прибыль (сверхприбыль), принимая решения о покупке или продаже ценных бумаг на основе динамики курсов за прошедший период. На практике основные рынки ценных бумаг являются слабоэффективными. Однако фондовые рынки США не подпадают столь же точно под определение средней степени эффективности (semistrong-form efficiency) рынка (хотя отсутствие точного определения понятия «общедоступная информация» делает эту степень эффективности рынка неясной и расплывчатой). Еще с меньшей степенью вероятности можно сказать, что фондовые рынки США имеют сильную степень эффективности (strong-form efficiency).

На эффективном рынке любая новая информация сразу и полностью отражается на курсах. Причем новой является только неожиданная для инвесторов информация (все, что не является неожиданным, будет ожидаться инвесторами еще до наступления события). Поскольку неожиданности могут быть как приятные, так и не приятные, то вероятно, что динамика курсов на эффективном рынке будет как позитивной, так и негативной. Если инвестор ожидает, что курс ценной бумаги вырастет на величину, позволяющую получить приемлемую доходность (принимая в расчет и дивидендные выплаты), то увеличение курса сверх этого показателя на таком рынке будет непрогнозируемым. На абсолютно эффективном рынке изменения курсов не могут быть случайными³.

Теперь рассмотрим иррациональный рынок, на котором курсы никак не связаны с инвестиционной стоимостью. В этом случае колебания курсов могут быть случайными. Однако основные фондовые рынки США не являются иррациональными. Чтобы понять финансовые рынки, необходимо понять, что же из себя представляют абсолютно эффективные рынки.

Как упоминалось ранее, на эффективном рынке курс ценной бумаги достаточно точно отражает ее инвестиционную стоимость. При этом под инвестиционной стоимостью ценной бумаги понимается текущая стоимость ожидаемого дохода в будущем, оценка которой сделана хорошо информированными и высококвалифицированными аналитиками. Любое существенное несоответствие курса бумаги и ее стоимости будет отражать неэффективность рынка. На хорошо развитом и свободном рынке значительная неэффективность – редкое явление. Причину этого обнаружить нетрудно. Основные несоответствия между курсом и инвестиционной стоимостью ценной бумаги будут замечены внимательными аналитиками, которые стремятся извлечь выгоду из подобных открытий. Ценные бумаги, имеющие курс ниже стоимости (известные, как недооцененные бумаги), будут покупаться, вызывая рост курсов из-за увеличения платежеспособного спроса. Ценные бумаги, курс которых выше стоимости (известные как переоцененные бумаги), будут продаваться, вызывая падение курсов из-за увеличения предложения на продажу. Инвесторы, стремящиеся извлечь выгоду из временной неэффективности рынка, своими действиями будут вызывать сокращение неэффективности. Поэтому менее внимательные и менее информированные инвесторы уже не смогут получить значительную прибыль, отличную от нормальной (сверхприбыль).

В Соединенных Штатах насчитывается несколько тысяч профессиональных аналитиков и еще больше аналитиков-любителей. Неудивительно, что благодаря их действиям основные фондовые рынки США оказываются ближе к эффективным, чем к иррациональным. В результате чрезвычайно сложно получить отличную от нормальной прибыль (сверхприбыль) за счет купли-продажи ценных бумаг на таких рынках.

Краткие выводы

1. Определение курса ценной бумаги на фондовом рынке происходит в результате взаимодействия спроса и предложения.

2. Предполагаемый инвестором спрос на покупку указывает на количество ценных бумаг, которые инвестор собирается купить по различным ценам.

3. Предполагаемое инвестором предложение на продажу указывает на количество ценных бумаг, которые инвестор собирается продать по различным ценам.

4. Предполагаемые инвесторами спрос на покупку и предложение на продажу образуют совокупный спрос и предложение по данной ценной бумаге.

5. Взаимодействие совокупного спроса и предложения определяет формирование рыночного курса ценной бумаги. По этому курсу покупается и продается наибольшая часть данных ценных бумаг.

6. Предполагаемый инвестором спрос на владение указывает на количество ценных бумаг, которые инвестор собирается сохранить в своей собственности при различных курсах. Это означает, что мнение инвестора о перспективах данной ценной бумаги осталось неизменным.

7. Рыночный курс ценной бумаги можно рассматривать в качестве отражения общего мнения о ее перспективах.

8. На эффективном рынке рыночный курс ценной бумаги будет полностью отражать всю доступную информацию по ней на данный момент.

9. В соответствии с концепцией эффективности рынка существуют три степени эффективности – слабая, средняя и сильная.

10. Три степени эффективности рынка основаны на различных предположениях о степени отражения в курсах ценных бумаг информации о них.

Вопросы и задачи

1. В чем различие между периодически созываемыми рынками (call security market) и непрерывно действующими рынками ценных бумаг (continuous market)?

2. Какова взаимосвязь предполагаемого спроса на владение и предполагаемого спроса на покупку с предполагаемым предложением на продажу для отдельной ценной бумаги?

3. Дирфут Бау имеет следующий предполагаемый спрос на владение по инвестициям в акции компании Lisle Bakery на два различных момента времени. Определите его предполагаемый спрос на покупку к концу второго года.

4. Используя совокупный спрос на владение, связанный с ним предполагаемый спрос на покупку и предполагаемое предложение на продажу, объясните и проиллюстрируйте влияние следующих событий на цену равновесия и количество обращающихся на рынке акций компании Fairchild:

а) официальные лица компании Fairchild объявили, что доходы в будущем году значительно превысят прогноз, данный ранее аналитиками;

б) состоятельный акционер продает на вторичном рынке значительное число акций компании Fairchild;

в) другая компания, аналогичная компании Fairchild во всех отношениях (за исключением того, что является закрытым акционерным обществом), принимает решение о преобразовании в открытое акционерное общество (т.е. собирается предложить свои акции широкому кругу инвесторов).

5. Верно ли, что в течение какого-то отрезка времени предполагаемый спрос на ценную бумагу является абсолютно неэластичным, в то время как предполагаемый спрос на владение обычно является эластичным? Объясните.

6. Продавцы, осуществляющие продажи «без покрытия», как правило, не получают ни дохода от таких продаж в свое распоряжение, ни процентов, а во многих случаях должны даже оплатить за счет собственных средств некоторую долю покупки для обеспечения уровня первоначальной маржи. Какое влияние оказывает это на совокупный спрос на владение ценными бумагами?

7. М-р Имп Бедли утверждает следующее: «Общая динамика курсов ценных бумаг выглядит одинаковой как в случае эффективного рынка, так и в том случае, когда отсутствует какая-либо взаимосвязь курсов и инвестиционной стоимости бумаг». Объясните значение этого высказывания.

8. Всем известно, что инвесторы имеют совершенно различные мнения о тенденциях развития экономики и ожидаемого уровня доходов по различным отраслям и различным компаниям. Как же тогда они могут прийти к единому мнению о цене равновесия по конкретной ценной бумаге?

9. Покажите различия между тремя степенями эффективности рынка.

10. Действительно ли факт существования слабой формы эффективности означает, что существует также и сильная форма эффективности рынка? Верно ли обратное утверждение?

11. Рассмотрим некоторые виды информации:

а) компания недавно сделала объявление о размере прибыли за квартал;

б) данные о доходности облигаций за прошедший период;

в) обсуждение советом директоров компании возможного слияния с другой компанией;

г) лимитированные поручения в книге «специалиста»;

д) брокерская фирма опубликовала результаты исследований положения определенной фирмы;

е) динамика промышленного индекса Доу-Джонса, опубликованная в Wall Street Journal.

Если эта информация сразу и полностью нашла отражение в курсах ценных бумаг, то какую форму эффективности будет в этом случае иметь рынок?

12. Может ли фундаментальный анализ рынка ценных бумаг сделать его более эффективным? Почему?

13. Считаете ли вы, что «специалисты» Нью-Йоркской фондовой биржи могут в случае рынка средней степени эффективности получать отличную от нормальной прибыль (сверхприбыль)? Почему?

14. Верно ли, что на абсолютно эффективном рынке нет ни одного инвестора, который мог бы постоянно получать прибыль?

15. Хотя рынки ценных бумаг не могут быть абсолютно эффективными, каковы основания для того, чтобы ожидать, что в будущем они станут высокоэффективными?

16. Когда компания объявляет размер прибыли за определенный период, объем операций с ее акциями может возрасти. Однако нередко рост объема операций не сопровождается значительным ростом курсов акций компании. Как это можно объяснить?

17. Каким образом могут быть применены три степени эффективности рынка к техническому и фундаментальному анализу (которые обсуждались в гл. I)?

18. 1986 и 1987 гг., возможно, надолго запомнятся незаконными операциями с ценными бумагами, в ходе которых была использована внутренняя информация о деятельности компании-эмитента.

а. Сочетается ли успешное проведение таких операций с тремя степенями эффективности рынка? Объясните.

б. Выступите в роли защитника человека, совершившего такой проступок, и приведите случай, когда подобные незаконные операции могут оказаться полезными для финансовых рынков.

Вопросы экзамена CFA

Примечание

¹ Действительно, далеко не все инвесторы должны удовлетворять этим трем условиям, для того чтобы курсы ценных бумаг были равными их инвестиционной стоимости. Единственное, что необходимо, это наличие достаточно большого числа инвесторов, удовлетворяющих этим условиям. Дело в том, что именно благодаря их операциям с ценными бумагами исправляются ситуации неверной оценки бумаг, что не могло бы произойти в случае отсутствия таких инвесторов.

² Eugene F. Fama, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», Journal of Finance, 25, no. 5 (May 1970), pp. 383-417.

³ Некоторые утверждают, что в течение дня курсы ценных бумаг подвержены случайным колебаниям (random walk). Это означает, что колебания курсов (скажем, по сравнению с предыдущим днем) независимо и одинаково распределены. То есть на изменение цены в день t + 1 по сравнению с днем t никак не влияет изменение курса в день t - 1 по сравнению с днем t, а величина изменения курса от одного дня до следующего дня определяется совершенно случайно (образно говоря, путем «вращения рулетки»). То же самое говорят о колебаниях курсов в течение дня.

Ключевые термины

Глава 5

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту: