Валовой национальный продукт

В.А. Найшуль

Доклад Л. Вальдмана

В последние несколько месяцев экономика США и рынок акций демонстрируют замечательную динамику. Налицо рост заказов. Валовой национальный продукт - выше ожидаемого. И почти по всем существенным показателям, кроме связанных с рынком труда, экономика показывает очень неплохие и очень неожиданные для широкого круга экономистов показатели. Это вселяет оптимизм во многих. Считается, что мы присутствуем при конце тяжелого трехлетнего периода, что он завершается, что наступил восстановительный этап в экономике.

Я к этим взглядам отношусь с сомнением. Не то чтобы я готов делать какие-то прогнозы, это было бы, наверное, слишком смелым, но у меня к этим оценкам масса сомнений. Я придерживаюсь очень «устаревших» взглядов. В частности, что в деловом цикле есть фаза спада - очень ценная и важная. Она должна быть временем, когда ликвидируются диспропорции, излишки, созданные в период благополучного состояния экономики. И вообщем-то вполне понятно, почему так происходит, почему экономика циклична, и очень хорошо видны все встроенные мультипликаторы, которые двигают экономику вверх и вниз и усиливают эффекты этого движения. Главное мое сомнение относительно надежности того процесса, который сейчас в экономике США наблюдается, состоит в том, что те диспропорции, которые в экономике сформировались за предыдущий период, не были выработаны. Почти никакие. Из той программы самооздоровления, которую экономика должна была бы осуществить в период рецессии, пожалуй, как следует выполнена только одна задача - это снижение затрат, понижение всех видов затрат, которые корпорации несут, и понижение той точки объема продаж, начиная с которой корпорации получают прибыль. Это действительно очень важная работа, но только она-то как следует и проделана, а все остальное - нет. Поэтому мне кажется, что этот процесс самооздоровления будет продолжаться. Может быть, он будет носить затяжной характер.

Вот отсюда мне хотелось бы уйти назад и поговорить об особенностях того делового цикла, который начался, как обычно датируют, 1982 годом и закончился в 2000 году. Он был, может быть, очень длительный. Восемнадцать лет - это довольно редкое явление в экономике США. И хотя внутри этого периода была небольшая рецессия начала 90-х годов, она по-существу не прерывает этого длинного цикла экспансии экономики. И сама эта экспансия была во всех отношениях очень яркая, очень длинная, очень мощная, очень высокие темпы роста экономики, очень низкая инфляция. Не сразу, но постепенно, по мере роста экономики инфляция была выведена на довольно низкий уровень, и экономика могла развиваться большими темпами, сохраняя, на удивление для всех, низкий уровень инфляции, очень низкий уровень безработицы, который был достигнут ближе к концу этого периода. В конце делового цикла он составлял 3,9% - показатель, которого не было уже лет 50. Конечно же, инвестиционный бум неслыханный, ближайший аналог - это то, что предшествовало великой депрессии, сумасшедший рост рынка акций, огромные объемы операций по слиянию и поглощению корпораций, очень быстро и сильно растущая стоимость этих корпораций, которые формировались в процессе этих слияний, т.е. исключительно яркий и мощный период.

Если анализировать, что подпитывало такой рост, то среди прочих вещей на первый план я должен выдвинуть кредитную экспансию, которую осуществляла федеральная резервная система (сокращенно – ФРС). При Алане Гринспене и его предшественнике Поле Уолкере ФРС осуществляла политику, которую, пожалуй, до этого монетарная власть так последовательно никогда не реализовывала. Исключительно легко, быстро и решительно ФРС расширяет кредитную массу и вообще, и особенно в случае каких-либо затруднений на рынке капитала, или в американской экономике, или в моменты международных финансовых кризисов. Скажем, в 1987 году, когда был кризис, монетарная система сработала исключительно быстро, и произвела такой мощный впрыск ликвидности, что рынки стабилизировались в кратчайший срок. И точно тот же инструмент был применен при кризисе недвижимости конца 80-х годов, при кризисе сберегательных банков начала 90-х, при кризисе мексиканского песо в 1995 году. Аналогичное поведение ФРС можно было наблюдать во время азиатского кризиса 1997, российского дефолта и девальвации 1998. Мощная накачка ликвидности была произведена в связи с компьютерной проблемой 2000 года, хотя в этом случае дестабилизации рынка не было, а было только ожидание того, что что-то такое может случиться. Экономика в результате такой политики сложилась цветущая и высококонкурентная. Вот эта кредитная экспансия обернулась инвестиционным бумом, который создал огромное количество мощностей практически во всех секторах экономики. Это касалось не только технологического сектора. Это было повсеместное явление. И в результате создалась высококонкурентная среда, которая, может быть, и блокировала рост инфляции.

Говоря об этом деловом цикле, следует отметить, что в его рамках можно было наблюдать большое количество явлений, редко встречающихся одновременно. Помимо тех, которые я уже называл, это быстрый, резкий подъем уровня корпоративных долгов и перемена представлений о том, какой уровень корпоративных долгов допустим и приемлем. То же самое относится к уровню персональных долгов. За 90-е годы к кредитным карточкам были допущены категории населения, которые до этого никогда не могли бы и мечтать о том, чтобы получить этот доступ, и потребительский спрос был подкреплен очень мощно. Еще одно яркое явление - очень длинный и устойчивый тренд в росте стоимости недвижимости, который продолжился и тогда, когда рынок акций прекратил рост и пошел вниз. Произошло перераспределение капитала, покинувшего рынок акций, и деньги пошли в недвижимость еще больше. И этот тренд, может быть, заканчивается сейчас, а может быть, это только пауза - не очень понятно, как этот механизм работает. Удивительная вещь - вот сейчас, скажем, экономика три года находится в спаде, обычно в этот период и недвижимость идет вниз, и продажа товаров длительного пользования, например, автомобилей. Однако сейчас автомобильные продажи находятся на рекордных уровнях, соревнуются с собственными продажами годичной давности. Все это показывает очень необычную динамику того, что происходит при спаде.

И вот, посреди всего этого процветания, в какой-то момент произошло падение рынка акций. Обычно это связывают с тем, что ФРС, ощущая перегрев в экономике, начала решительно поднимать процентную ставку. Когда она вывела ее на уровень 6,75%, рынок упал. На самом деле исторически было немножко не так. Не высокий уровень процентной ставки, а ее быстрый подъем убил рынок. Последнее повышение ставки произошло уже спустя два месяца после перелома тренда на рынке акций. На самом деле, это все равно когда-то должно было произойти. Не очень понятно, виноват ли федеральный резерв в этом или это просто удобная мишень для обстрела. Но и федеральный резерв не на пустом месте поднимал процентные ставки: он явственно видел нарастание инфляционных показателей и начал сильно беспокоиться. Когда безработица падает до рекордного за полстолетия уровня, устанавливается рынок продавца рабочей силы, который быстро меняет место работы, реагируя на каждое следующее предложение более высокой зарплаты и разнообразных оплаченных бенефитов. Компании, соревнуясь за рабочую силу, охотно эти предложения оплачивают. А в результате создается вполне понятный инфляционный навес. Так что когда-то, по какой-то причине, в силу какого-то шока, будь то действия федерального резерва или кого-то другого, этот перелом тренда должен был произойти и произошел.

И вот началась следующая фаза, спад. Как я уже сказал, по крайней мере два момента в этом спаде выглядят немножечко странно: то, что не падает недвижимость и продажа автомобилей. А автомобильная промышленность в американской экономике - это примерно 5% от объема экономики, т.е. это очень важная отрасль, прежде всего даже не потому, что это 5%, а потому, что она относительно не очень техноемкая, и поэтому создает очень большую занятость и прямо, и у поставщиков. Другая аномалия в период спада состояла в том, что сам спад был исключительно крошечный - это восемь месяцев (с марта по ноябрь 2001) негативной динамики, все остальное - это положительные показатели, просто они очень неровные. Один квартал экономика могла взлететь почти на 6%, следующий квартал - около нуля, еще через квартал - опять 3-4%, и следующий квартал после этого - опять около нуля. Это говорит о том, что нет никакого базиса для устойчивого роста, а есть короткие процессы. Скажем, розничные компании страхуются по уровню запасов и распродают все до голых полок, после чего не происходит никакого несчастья с экономикой и можно продавать и дальше, идут заказы на пополнение запасов, экономика показывает рост. Потом поскольку она не подкреплена ничем, что могло бы ее устойчиво повести вверх, она пробуксовывает на месте. Значит, этот цикл получается квартальным или двухквартальным. И так продолжается довольно долго. Иногда эта картинка отличается от описанной, но принципиально не очень. Пожалуй, может быть, только сейчас второй и третий кварталы 2003 года смотрятся лучше. Наверное, четвертый квартал будет неплохой. Поэтому большая часть 2003 года будет выглядеть на отличку. Но в целом спад очень плоский.

С другой стороны, при мягком спаде не формируется отложенный спрос. Как обычно происходит рецессия? Если говорить о классической рецессии перепроизводства товаров, то это довольно простая штука. Скажем, перепроизвели товаров, ошиблись в прогнозировании спроса. Допустим, это произошло в силу каких-то причин очень широко и мощно. Процесс приспособления к более низкому уровню баланса занимает в американской экономике, по крайней мере, в прошлом занимал, два или три квартала, что совершенно достаточно для того, чтобы адаптироваться. Сейчас, я думаю, при современной информационной базе управления запасами, готовыми товарами, движением материальных ценностей это бы заняло еще меньше времени, можно было бы даже уложиться в пределы квартала для того, чтобы урегулировать товарные пропорции.

Повторюсь еще раз – сказанное относится к классическому перепроизводству товаров. Но тот кризис, который сейчас происходит, это кризис совсем другого типа, это перепроизводство инвестиционных мощностей. Это огромные инвестиционные проекты, прошедшие в 90-е годы, огромные инвестиционные мощности, которые оказались недостаточно или вовсе незадействованы. Такой кризис регулируется гораздо тяжелее. Приведу пример. Вот идет бум. Компания, скажем, полупроводниковая, не справляется с выполнением растущих заказов потребителей. Что ей делать? Либо она должна уступить свою долю конкурентам, либо она должна создать дополнительные мощности, чтобы обслужить этот растущий спрос. Она идет к тем, кто дает деньги, и говорит: наша продукция имеет такой-то спрос, мы не успеваем его удовлетворять. Наши мощности используются больше, чем на 95%. Нам нужно создавать дополнительные мощности. Мы оцениваем растущий рынок вот так-то по годам, предполагаем вот такую благоприятную ценовую структуру и предполагаем, что если мы создадим мощности и сможем обслужить рынок в такие-то сроки, то из нашего бизнес-плана очень хорошо видно, как мы легко обслуживаем и возвращаем кредиты, как мы легко даем высокий возврат на вложенный капитал. Инвестор это с удовольствием принимает и на все соглашается, предоставляя капитал путем покупки акций дополнительной эмиссии, конвертируемых акций и (или) облигаций. И вдруг экономика натыкается на «стену» и все происходит наоборот: вместо удвоения спроса происходит его падение вдвое. И если в случае товарного кризиса приспособиться, хоть с потерями, еще можно, то в случае сильного избытка мощностей – куда труднее. Инвестиционный проект прокредитован. Для того чтобы обслуживать и возвращать кредиты, нужно чтобы проект работал, а он не работает и не будет работать долго, пока не восстановится спрос. Это означает, что нужно обслуживать этот долг за счет действующего производства, которое тоже падает. Прибыли здесь тоже падают. И в результате, нагрузка по урегулированию финансового положения компании очень высока, подчас чрезмерно высока, что означает банкротство. Поэтому инвестиционные кризисы, хотя они происходят редко, очень тяжелы. Ближайший аналог тому, что сейчас происходит, это все-таки великая депрессия, после этого были великие шоки или были товарные кризисы, но аналогичного процесса не было. Это не означает, что это обязательно должно быть так же тяжело, как тогда. Пока повсюду этот процесс демонстрирует совсем другую динамику, очень легкую рецессию, а тогда были страшные провалы, безработица была 25% против нынешних 6%.

Вернемся теперь к текущей ситуации. Поскольку в экономике не было сильного спада, не было сколько-нибудь статистически заметного снижения потребления, то не сформировался и отложенный спрос. В отсутствие значительного отложенного спроса нет и базы для существенного роста потребления, а следовательно, и для роста производства, для включения всего комплекса мультипликаторов, усиливающих обычно фазу подъема. Поэтому, при недостаточности внутренней динамики делового цикла, экономика нуждается в значительных экзогенных воздействиях. Экономика получила мощный толчок со стороны монетарных властей, тринадцать раз понижавших процентную ставку до нынешнего чрезвычайно низкого уровня в 1%. Приняты также и огромные налоговые льготы, для Америки беспрецедентные. За время правительства Буша были приняты два крупных налоговых пакета, и последний как раз сейчас заработал. Правда, подчас это выглядит немножечко забавно. Скажем, потребительский спрос летом пошел вверх довольно неплохо. Не столько изменили налоговые ставки подоходного налога, сколько изменили порядок его взимания. Скажем, есть 15 апреля, крайний срок для выплаты годовых налогов. Еженедельно (если вам зарплата выплачивается еженедельно), или ежемесячно (если вам зарплата выплачивается ежемесячно) у вас из зарплаты изымается соответствующая часть будущей налоговой выплаты, а 15 апреля произойдет только окончательное урегулирование. По принятому в последнем налоговом пакете порядку, с 1 июля понизили долю изъятия подоходного налога, таким образом, все получили разом увеличенные еженедельные или ежемесячные выплаты. Народ с этим идет в магазин, покупает, демонстрирует хороший потребительский спрос, а экономика демонстрирует хорошие показатели. Просто это очень ограниченное время действия стимула, но стимулы в целом, суммарно, не очень большие.

И последняя проблема, которую я хотел затронуть, это рынок труда. Это то, за чем сейчас рынок капитала следит в первую очередь. Почему? Поскольку потребители на себе, на своих плечах, накапливая высокий уровень долгов, пронесли всю нагрузку этих трех лет и доля потребительского рынка в экономике выросла до 70%, предполагалось, что вот сейчас, по оптимистическому сценарию, наконец заработает инвестиционный спрос, наконец корпорации начнут вкладывать деньги в какие-то новые проекты, нанимать людей и расширять бизнес, и вот тогда появится дополнительная база для устойчивости потребительского спроса. А если это не произойдет, если найм не скорректируется по сравнению с тем ужасным, который сейчас (безработица в американской провинции достаточно большая), то не остаются запасы в системе для того, чтобы поддерживать высокий потребительский спрос. Фискальные меры принимать больше невозможно - бюджетный дефицит создан просто замечательный, за кратчайший срок. Это большое историческое достижение – от приличного сюрплюса за два года прошагать до рекордного дефицита. Снижать процентную ставку в общем уже некуда. Какое-то время федеральный резерв еще всех успокаивал, что, мол, не надо думать, что мы «остались совсем без патронов», что процентная ставка на уровне 1% - это уже все. Нет, мы еще много чего можем. У нас печатный станок. Мы можем и 30-летние облигации, выпускаемые правительством, покупать. Мы можем сколько угодно денег запустить в экономику, нас ничто не сдержит. На самом деле это было лукавство, потому что у ФРС было более чем достаточно оснований для того, чтобы энергично эти меры принимать реально, не говорить о них, а принимать, но они этого не делали. Я думаю, что у них было достаточно страха, чтобы этого не делать. Но сохранять восприятие рынков, что у них еще «полно патронов», это было важно. Если процентная ставка опускается ниже единицы, фактически это означает, что одна из важнейших отраслей в финансовом секторе, это фонды денежного рынка, просто убивается, потому что там не остается никакого запаса для того, чтобы управляющие этими фондами, могли получать не то что прибыль, а просто возмещение затрат. И уж тем более невозможно представить себе, что кто-то согласился бы держать деньги в этих фондах, где принципал бы сокращался. В этом никакого смысла нет. Убивать эту отрасль исключительно неприятно и нежелательно. Она имеет очень важную роль в экономике и ее важно сохранять. Жизнь не кончается на земле, и фонды денежного рынка еще очень сильно потребуются.

Этим летом произошла интересная метаморфоза монетарной политики. ФРС понизила процентную ставку последний раз на четверть пункта, хотя все ожидали снижения на полпункта. И сделала заявления, которые для всех означали, что это финиш, дальше никаких понижений не будет. Борьба с дефляцией уже была принижена в своей остроте, предположения о том, что федеральный резерв будет покупать длинные облигации, тоже – мол, мы это не особенно имели в виду. Короче говоря, произошел драматический разворот на рынке облигаций, и ставки резко пошли вверх, просто очень резко. Накануне этого они достигли рекордно низкой отметки, десятилетние правительственные облигации были с доходностью 3,1%, закладные бумаги рефинансировались по ставкам, самая лучшая из которых была чуть ниже 5%, вещи, неслыханные для Америки за много десятилетий. (Позвольте заметить, что каждый раз, когда я читаю, что какой-нибудь показатель достиг уровня, которого не видели 40-50 лет, для меня это совершенно однозначно означает только одно: все разрегулировано предельно, все находится в экстремуме). И рынок развернулся от этих низких ставок и они резко пошли вверх. Процентные ставки выросли страшно, что всегда бывает при перемене тренда. Это связано с действием прямых и производных контрактов, гигантским морем деривативов, которые находятся в порядковых соотношениях с базисным рынком. Поэтому развороты тренда становятся очень мощными яркими демонстрациями изменений ценовой структуры рынка и самого его подхода к ценообразованию. Ставки финансирования закладных бумаг выросли на 150 процентных пунктов буквально за месяц с небольшим - для рынка это просто катастрофа. Уже состоялись некоторые банкротства тех, кто работает в этой области, там уже резко изменились все ставки и произошла массовая ликвидация позиций. Мне подозрительно, что и по итогам второго квартала, и сейчас, банки, которые в этом процессе были сильно задействованы, «молчат в тряпочку». Абсолютно невозможно поверить, что кто-то там сильно не «пролетел». Поэтому я с интересом буду ждать октября, когда пойдут корпоративные отчеты по третьему кварталу – может там какой-то будет «список погибших и раненых». Если он не появится тогда, значит, его надо ждать в четвертом квартале, потому что так, как устроен этот рынок, я думаю, даже самим участникам рынка не всегда понятно, в какой позиции они находятся. Осознать свое положение - это не просто при той сложной конфигурации рынка, которая сейчас там сложилась. Но практические последствия выглядят довольно угрожающе. Я затрону конкретные темы.

Одним из становых хребтов экономики последних трех лет был процесс рефинансирования недвижимости, который очень сильно поддержал потребительский спрос. Федеральный резерв, понижая процентную ставку в условиях перепроизводства инвестиционных мощностей, не может стимулировать новые инвестиционные проекты. В этот период на это нечего и надеяться. Обычно да, это стимулирует какую-то инвестиционную активность, но ситуация, когда использование мощностей находится на уровне, которого лет 25 не видели, стимулировать инвестиционные проекты невозможно. Поэтому, какую цель преследовал федеральный резерв, 13 раз понижая процентную ставку? Прежде всего - рефинансирование корпоративных и персональных долгов. Среди персональных долгов это прежде всего относится к недвижимости. Вот, допустим, люди купили дом за 200 тыс. долларов. Предположим, они заплатили своих денег изначально 20 тыс. долларов и на 180 тыс. долларов взяли кредит под залог прав собственности на этот дом. В течение какого-то времени они из этих 180 тыс. выплатили, допустим, 80 тыс. Остался у них долг 100 тыс. С понижением процентной ставки они могут рефинансировать этот долг. Скажем, у них был заем под 7,5%, они могут его рефинансировать под 6,5%, затем под 5,75%, 5,5%. Я перечисляю это ступенчато, потому что сама процентная ставка понижается градуированно и люди тоже рефинансированием занимаются шаг за шагом: упала ставка еще - они опять рефинансируют, упало еще - они еще раз рефинансируют. С каждым понижением, с каждым рефинансированием они выигрывают в том, что сокращается ежемесячный платеж, который они вносят в погашение долга, это деньги, которые реально могут быть использованы на потребление. При растущей безработице это довольно заметные деньги, которые восполняют прорехи в потребительском бюджете. И здесь федеральным резервом была проделана большая работа по снижению долгового бремени для американского населения. Стоимостной объем жилой недвижимости в Америке - это порядка 12 триллионов долларов, поэтому все операции, влияющие на снижение ежемесячных выплат по обслуживанию долга - это очень значительное увеличение не только в бюджете отдельной семьи, но и в масштабах целой страны.

Причем я рассказал самый простой пример – люди рефинансируют одну и ту же сумму, те же самые 100 тыс. долларов, только теперь выплачивают меньше денег ежемесячно. Был и другой вариант, который постепенно стал приобретать все большую привлекательность для населения. Можно взять не 100 тыс. долларов за дом, а, скажем, 120 тыс. долларов. Кредитору, которому вы должны 100 тыс. долларов, ваш новый кредитор, отдаст 100 тыс. долларов, а вам запишет долг на 120 тыс. долларов и 20 тыс. долларов даст вам на руки. С этими деньгами можно уже очень хорошо ходить в магазин. И это произошло в очень больших размерах в 2002-2003 г.г.. Называется такая операция кэш-аут. Только по прошлому году и по самой скромной оценке, которую я видел, это был размер 93 млрд. долларов. Максимальная оценка, которую я видел в «Файненшл Таймс», - это было под 800 млрд., это гигантская сумма. При объеме экономики около 10,5 триллионов долларов это деньги огромные.

Так вот, кто-то же все это профинансировал, кто-то предоставил возможность людям под низкие ставки получить эти кредиты. Когда процентная ставка разворачивается и начинает идти вверх, кто-то должен за этот «ланч» заплатить. Кто же это должен сделать? В Америке есть две очень крупные организации. Одна называется на жаргоне Фанни Мэ (Fanny Mae), другая - Фредди Мак (Freddy Mac). Обе они специализируются на том, что кредитуют вот такие ипотечные кредиты. На самом деле их деятельность значительно сложнее. Изначально это была одна Фанни Мэ - Федерэл Нэйшнл Моргэдж Ассосиэйшн (Federal National Mortgage Association), которая была создана еще во времена Рузвельта в 1938 году, в рамках «Нового курса». Ее задача была предоставить возможность простым американцам покупать недвижимость, сделать для них доступной эту недвижимость. И Фанни Мэ за годы своего существования эту работу успешно выполняла и действительно много хорошего и полезного сделала. Начиная с 1970 года появилась ее сестринская организация - Фредди Мак, примерно с такими же функциями и несущественными отличиями. Но вот, начиная с середины 90-х годов обе эти организации резко увеличили объемы собственных операций, просто в несколько раз. Мы говорили, что во второй половине 90-х годов и последние три года идет устойчивый и сильный повышательный тренд по недвижимости, и в этом тренде эти две компании занимают центральное место. Деликатность положения состоит в том, что у них уникальный юридический статус. Они не являются федеральными агенствами, т.е. частью Правительства США. Но с другой стороны, они не являются обычными коммерческими финансовыми учреждениями, хотя и действуют в форме акционерных обществ. Они относятся к очень небольшой группе официально поддерживаемых государством учреждений (Government-Sponsored Enterprises). Они уже вроде бы совсем коммерческие и, выпуская свои собственные облигации, всегда указывают, что правительство США не несет ответственности по их обязательствам. Однако рынок при этом все время предусматривает имплицитную ответственность правительства США, и цены на облигации устанавливаются почти, как на облигации правительства США. Несчастье состоит в том, что финансовые параметры работы этих организаций за эти годы изменились драматически, и соотношение собственного капитала к объемам операций стало таким, которого никто никогда не видел. Возьмем для сравнения хедж-фонды, которые сложными схемами нагнетали лэверидж, т.е. отношение заемного капитала к собственному, до сумасшедших размеров. Один из них, Long-Term Capital Management, с гораздо меньшим лэвериджем рухнул в 1998 году, что потребовало вмешательства федерального резерва в урегулировании ситуации во избежание глобального кризиса. Так вот, - это все мелочи по сравнению в тем, что может случиться, если жертвами финансовой катастрофы станут Фанни Мэ и\или Фредди Мак.

Несколько слов о лэверидже. Даже частный инвестор, приобретая на рынке какие-то финансовые активы, может одолжить деньги у брокеров. Скажем, я покупаю какие-то акции и мне не хватает собственного капитала, я могу одолжить у брокеров, и они мне дадут доллар за доллар. Если я покупаю правительственные облигации, мне брокер на один мой доллар предлагает девять долларов долга. И я могу сложить вместе все эти деньги и на десять долларов купить правительственных облигаций. Почему так возрастает готовность брокера к риску? Потому, что правительственные облигации практически не подлежат дефолту, т.е. никто не предполагает дефолт правительства США. Поэтому, если даже цены на облигации упадут, они упадут не так сильно. Стало быть, всегда останется какая-то величина, которая достаточна брокеру для того, чтобы вернуть свои деньги. Мои пропадут, а его останутся, поэтому такой кредит он мне готов представлять. Так вот, Фанни Мэ имеет соотношение 1:50, 50 заемных долларов на доллар свой. Почему это принципиальная разница? Потому что когда у вас собственный капитал меньше 2%, у вас уже не остается никакой возможности совершать какие бы то ни было ошибки. Любое резкое колебание на рынке, даже неважно, как меняется процентная ставка, важно, что она драматически меняет направление и сильно «прыгает», вот это создает главный риск. Вот почему я с таким нетерпением ожидаю конца третьего квартала и отчетов. Фанни Мэ и Фредди Мак всем рассказывают о том, что они хэджируют (страхуют) свои позиции и что на самом деле у них риски не такие большие, как нам всем кажется. Это меня нисколько не успокаивает, потому что если они этих объемов риски транслировали на своих партнеров в хэдж-операциях, то это не означает, что риски исчезли, а лишь то что они переместились. Сам объем этих рисков настолько велик, что это в любом случае должно разорваться по всей финансовой системе, даже если предположить, что они хорошо хэджируются. А как хорошо они хэджируют свои позиции, мы узнаем «после вскрытия».

Позвольте рассказать, как устроена механика финансирования и рефинансирования недвижимости в США. Вот, скажем, я покупаю дом. Я иду в банк, где мне нравится процентная ставка, и прошу выдать мне кредит. После проверки моей кредитоспособности, банк выдает мне кредит под залог моего дома. Если я хочу получить кредит на достаточно льготных условиях, я должен сделать так, чтобы этот кредит был стандартным. Этот стандарт задает как раз Фанни Мэ и Фредди Мак, они не покупают какие угодно кредиты, они покупают кредиты, которые соответствуют их стандартным условиям. Они прописали стандартный контракт, где указано, какой может быть предельный объем кредитования, какие-то еще финансовые и юридические условия. И мой кредитующий покупку дома банк, если он хочет, чтобы Фанни Мэ или Фредди Мак купили у него мою закладную, соблюдает эти требования. А для меня выигрыш в том, что в этом случае я могу получить ставку пониже. Что происходит дальше? Представим, что нет Фанни Мэ и Фредди Мак и кого-то, кто вместо них выполняет ту жу функцию. Тогда ситуация выглядит так. Пришел за кредитом я, другой человек, третий, десятый, сотый, и в зависимости от величины банка, допустим, на тысячном деньги кончились, и дальше банк сидит с нашими закладными и принимает ежемесячные платежи. Поскольку есть Фанни Мэ и Фредди Мак, то ситуация выглядит по-другому. Они покупают эти стандартные закладные у банков, банки соответственно получают обратно свои деньги, которые готовы для работы в новом обороте. Кроме того, банк, который выдал мне кредит, работает как агент Фанни Мэ, потому что получает с меня ежемесячные платежи, разбирается со мной, если я почему-то эти платежи пропускаю, выставляет на торги мой дом, если я совсем прекратил платить. Кроме того, за то, что он оформлял мой заем, он тоже получит разовую комиссию. Теперь о Фанни Мэ. Она приобрела мою закладную и держит ее у себя на балансе. Первоначально так не было. Когда эта система создавалась, Фанни Мэ не держала у себя на балансе закладные, а предоставляла банкам гарантию, что они получат возмещение этих денег. И это было очень важно, потому что, как я говорил, эта система появилась во времена Рузвельта, когда экономика выходила из «руин» депрессии и доверие банков к способности потребителей выплачивать долги было исключительно низкое, гарантии были для них действительно важны. Это то, что действительно позволило укрепить этот тренд и дать возможность людям покупать недвижимость, а банкам кредитовать эти покупки. Первоначально именно эта деятельность была основной. Покупка закладных так, чтобы держать их у себя на балансе - это значительно более поздняя деятельность. Но есть еще и третий вид деятельности. Фанни Мэ и Фредди Мак не только покупают эти закладные, но и могут их продать. Они могут их «нарезать». Что это означает? Допустим, у меня кредит по ставке 6,5%. Есть страховая компания, которая хотела бы вложить свои деньги в какие-то консервативные активы, чтобы получать на них некоторый устойчивый доход. Она покупает у Фанни Мэ или Фредди Мак не саму закладную, а их собственную облигацию, обеспеченную моими процентными платежами. Принципал от интереса отрезан. Такой инструмент называется стрип. Фанни Мэ делает самые разнообразные «нарезки» из того пула активов, которыми она располагает.

Как работает экономика Фанни Мэ и Фредди Мак? Поскольку они котируются на рынке почти как правительство США, деньги на рынке им достаются дешево. Поэтому они выпускают в большом количестве и очень часто, практически каждую неделю, новые транши своих облигаций и на эти деньги покупают закладные, которые имеют более высокую доходность, чем их собственные облигации. Именно эта разница и позволяет им наращивать такой лэверидж, чтобы никто при этом не падал в обморок, когда он достигает 1:5, 1:10, 1:20. Но чем дальше, тем число полуобморочных возрастает. И вот сейчас, я боюсь, что мы находимся как раз в той самой точке, которая представляет наибольшую опасность. Не только потому, что процентная ставка развернулась и, как утверждают специалисты по техническому анализу, график по ставкам такой, что можно считать, что «бычий» рынок по ним, который продолжался с 1982 года, закончен, начался долгосрочный «медвежий» рынок. Кроме того, еще сама стоимость недвижимости находится на таких заоблачных высотах, что запросто может начать падать, и все этого давно ждут. Это просто происходит как-то невыраженно, и даже непонятно, происходит или не происходит, но рынок все время находится в ожидании, что недвижимость может начать падать. Помимо всего прочего, не просто сами абсолютные уровни стоимости недвижимости огромны, но главное, что падает доступность этого жилья, т.е. способность среднего американца приобретать средний американский дом. Фанни Мэ и Фредди Мак - это суммарно 2,4 триллиона долларов объема операций. Если в этой области происходит какой-то кризис... Даже рынок, предполагающий имплицитную ответственность правительства США, уже должен изменить свои предположения, потому что понятно, что несмотря на крайнюю заинтересованность правительства США в том, чтобы в этой области было все хорошо и спокойно, в случае несчастья правительство будет не в состоянии реально помочь. Количественные требования уже таковы, что реально помочь нельзя. Трудно даже представить себе весь комплекс тяжелых последствий, которые может породить кризис только этих двух организаций.

Теперь позвольте мне затронуть еще одну тему, которая для сегодняшнего дня очень актуальна. Это текущий баланс США и обслуживание государственного долга. Эти две темы связаны между собой. Я рассказывал, что за годы спада корпорации очень энергично занялись своим прямым делом - снижением затрат. Но поскольку в экономике любой американской компании главной статьей затрат являются зарплата и сопряженные с ней другие затраты: медицинские страховки, пенсионные отчисления, прочие бенефиты и т.д., то любой, кто хочет всерьез заниматься снижением затрат корпораций, должен смотреть на эту статью в первую очередь. Тут уместно отметить еще одну аномалию этого делового цикла, состоящую в том, что в противоречие со всеми предыдущими рецессиями эта характерна резким ростом производительности труда. Из трех человек одного уволили, а два других выполняют свою и его работу, демонстрируя фантастическую производительность труда для того, чтобы сохранить свое рабочее место. А для компании это действительно единственный выход, потому что если они все вместе этого не сделают, рабочие места уедут в Китай.

Как это происходит? Насколько велик разрыв в затратах на рабочую силу между Америкой и Китаем, настолько сократилась разница между тем, что можно сделать в Китае и что можно сделать в Америке. Естественно, рабочие места широкомасштабно уходят в Китай. Если один конкурент это сделал, то второй конкурент должен последовать его примеру, в противном случае он просто не остается в бизнесе через очень короткое время. Тот, кто это сделал, сразу получает большую «дельту» в структуре себестоимости, у него упали расходы по заработной плате и бенефитам с переносом рабочих мест в Китай, и высвободившаяся «дельта» - это его резерв, из которого он может снижать цену на свою продукцию, предоставлять различные маркетинговые инструменты: ребэйты всякие, беспроцентное или низкопроцентное финансирование покупок, словом, что угодно. Все это позволяет активно конкурировать на рынке, отвоевывая рыночную долю конкурента. Если конкурент продолжает держать свое производство в США, он просто не может выдержать этой конкуренции. Дельта настолько значительная, что сопротивляться этому бесполезно. Как только кто-то это начинает, дальше остальные следуют примеру. Причем, с одной стороны, рабочие места в производственной сфере уходят в Китай, а целый ряд других рабочих мест уезжает в Индию, и это не только инженеры, программисты, как раньше. Нет. Сейчас просто в массовом порядке в Индию эмигрируют рабочие места по обслуживанию клиентов. Вот, я беру телефон и звоню, допустим, в Дженерал электрик, по номеру 1-800, а отвечает Бангалор - все уже там. И это довольно большое количество людей. То есть, все что с английским языком связано, - в Индию, а все, что без языка, - в Китай. И это довольно большие цифры, потому что, скажем, только по разделу «обслуживание клиентов» за год в Индию уехало около 100 тыс. рабочих мест.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту: