Динамика денежных потоков

Дополнительный материал

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И ВОЗМОЖНОСТЬ ЕЕ ВЫБОРА

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности на динамику цены его акций.

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что коммерческая организация, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на размер привлекаемых компанией внешних источников финансирования.

Реинвестирование прибыли — более приемлемая и относительно дешевая форма финансирования компании, расширяющей свою деятельность. В частности, в этом состоит одна из причин ее широкого распространения. Так, проведенное британскими учеными обследование деятельности в послевоенное время четырехсот двух зарегистрированных на лондонской бирже компаний, действующих в сфере производства, распределения, строительства и транспорта, показало, что новые инвестиционные проекты на 91% осуществлялись за счет реинвестирования прибыли.

Реинвестирование прибыли позволяет избежать дополнительных расходов, имеющих место, в частности, при выпуске новых акций. Другим существенным преимуществом является сохранение сложившейся системы контроля за деятельностью компании со стороны ее владельцев, поскольку в этом случае количество акционеров практически не меняется.

С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов:

влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров?

если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Утвердительный ответ на первый вопрос не вызывает сомнения дивидендная политика, как и управление структурой капитала компании, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее владельцев. Для того чтобы подтвердить эту достаточно очевидную истину, вспомним одну из основных моделей оценки акций — модель Гордона где:

V_t=D₁/(r-g)

V_t — теоретическая стоимость акции;

D₁— ожидаемый дивиденд очередного периода;

r — приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования);

g — ожидаемый темп прироста дивидендов.

Из данного представления видно, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени. Однако такой вывод чересчур прямолинеен, поскольку можно рассуждать и несколько иначе.

Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предполагает, что компания в этот момент времени имеет в распоряжении крупную сумму свободных наличных денег; очевидно, что такая предпосылка верна не всегда, более того, ситуация, когда компания испытывает нужду в наличных денежных средствах, встречается гораздо чаще, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финансовым состоянием.

Во-вторых, выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиции долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на прибыли компании, т.е. и на благосостояние ее владельцев. При такой схеме рассуждений напрашивается прямо противоположный вывод — большие дивиденды невыгодны.

В теории финансов получили известность триподхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф.Модильяни и М.Миллером. В своей статье, опубликованной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

Логика рассуждений Модильяни и Миллера такова. Если компания получила прибыль Р и имеет возможность ее инвестировать в проект IPгенерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов:

а) реинвестировать прибыль а полном объеме;

б) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций;

в) часть прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенная прибыль и доход от эмиссии акций.

Как было показано в гл. 8, одним из основных индикаторов, представляющих интерес для инвесторов и используемых ими при принятии решений в области финансовых вложений, является общая доходность (k_t), выражающаяся суммой дивидендной (k_d) и капитализированной (k_с) доходностей. При наличии определенных оговорок принятие любого из трех вариантов выплаты дивидендов не меняет общей доходности, а приводит лишь к изменению ее структуры: например, в первом случае акционеры получат весь доход в виде дивидендов, т.е. в части прибыли Р слагаемое k_с равно нулю. Таким образом, любой из этих вариантов равноприемлем для инвесторов.

В рамках теории Модильяни-Миллера эти оговорки существуют в виде ряда предпосылок: отсутствие налогов, равноценность для инвесторов дивидендов и доходов от прироста капитала, отсутствие эмиссионных и трансакционных затрат, равнодоступность информации и др. Очевидно, что далеко не все из них оправданны.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая в конце концов и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой:

а) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;

б) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

в) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.

Пример:

Финансово независимая компания имеет в обращении 700 тыс. акций, текущая рыночная цена которых составляет 56 долл. Таким образом, рыночная стоимость фирмы 39,2 млн. долл. Прибыль компании за год составила 4,2 млн. долл.; эту сумму можно либо выплатить в виде дивидендов, либо вложить в развитие производства. Если будет избран первый вариант использования прибыли, то стоимостные оценки изменятся следующим образом:

Кроме того, чтобы выполнить инвестиционную программу, компании придется сделать дополнительную эмиссию акций на сумму 4,2 млн. долл. в количестве 84 тыс. штук (отметим, что в расчете используется экс-дивидендная цена — 50 долл., поскольку именно она отражает текущую рыночную стоимость акции).

Таким образом, после выплаты дивидендов и дополнительной эмиссии:

а) рыночная цена акции снизится на величину выплаченного дивиденда;

б) количество акций в обращении увеличится и составит 784 тыс. штук;

в) рыночная стоимость компании останется неизменной.

Если будет выбран второй вариант использования прибыли, эмиссии акций не потребуется. В любом случае совокупное богатство «старых» акционеров не меняется: в случае эмиссии каждый такой акционер имеет на акцию 50 долл. в виде инвестиций в акционерный капитал и 6 долл. в виде полученного дивиденда; при невыплате дивидендов акционер имеет на акцию 56 долл. в виде инвестиций в акционерный капитал. При таких расчетах предполагается выполнение предпосылок об эффективном рынке капитала, подразумевающем, в частности, открытость информации о выплате дивидендов «старым» акционерам, отсутствие эмиссионных расходов, налогов и др.

Теоретические разработки Модильяни и Миллера подверглись серьезной критике со стороны ученых и практических работников. Оппоненты, прежде всего, указывали на нереальность исходных предпосылок в теории иррелевантности. Действительно, инвестор не может быть индифферентным по отношению к тому, в какой форме — дивиденды или доход от прироста капитала — увеличивается его благосостояние, поскольку во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам; привлечение капитала за счет дополнительного выпуска ценных бумаг обходится дороже по сравнению с реинвестированием прибыли ввиду наличия эмиссионных расходов и т.п.

Кроме того, нельзя игнорировать гипотезу об информационном или сигнальном содержании дивидендной политики, поскольку было замечено, что сокращение размера дивидендов, как правило, приводит к снижению цены акций, а его увеличение — к росту. Признавая этот факт, Модильяни и Миллер тем не менее объясняют его несколько иначе. Дело в том, что в отношении выплаты дивидендов следование принципу стабильности и определенного консерватизма соблюдается руководством компаний особо ревностно. Поэтому если вдруг происходит неожиданно резкое повышение величины выплачиваемого дивиденда, то этот факт лишь говорит о благоприятной тенденции в развитии данной компании и ожидании ее управленческим персоналом устойчивых высоких прибылей в будущем. Именно таким пониманием ситуации руководствуется разумный инвестор, а вовсе не ориентацией в своей инвестиционной политике на сиюминутное положение с выплатой дивидендов. Иными словами, не текущая дивидендная политика, а ожидание благоприятных перспектив является решающим аргументом в повышении спроса на акции данной компании.

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во второй половине 50-х годов. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория - Гордона и Линтнера носит еще название теории «синицы в руках» — и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату Дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Р.Литценбергера и К.Рамасвами, получившие в дальнейшем название теории налоговой дифференциации , согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды, Ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось. Так, по налоговому законодательству США 1992 года доход по дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%. Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, име­ющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизи­руется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

В различных странах мира по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Например, в Великобритании, Австралии, Канаде и ряде других стран ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке по сравнению с выплаченными дивидендами, во Франции — наоборот. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов; это также влияет на предпочтения той или иной группы инвесторов в отношении доли реинвестируемой прибыли. Краткий обзор этого аспекта дивидендной политики в международном контексте можно найти, например, в книге Брейли и Майерса.

Теоретические дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее неоспорим тот факт, что большинство крупных компаний на Западе все же предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Примеры такого подхода, отдающего приоритет стабильности в дивидендной политике, приводятся в западной литературе. В частности, проведенное американскими учеными в 1987 г. обследование показало, что 76% компаний, котирующих ценные бумаги на Нью-Йоркской фондовой бирже и Американской фондовой биржеи включенных в файлы системы “Standard and Poor’s Compustat” выплачивали дивиденды своим акционерам. Известны также и весьма уникальные свиде­тельства отношения ряда компаний к выплате дивидендов. Так, «Атеriсап Те1ерhопе апd Те1еgгарh Сотрапу» (АТ&Т), действующая 1885 г., на протяжении всей своей истории не только постоянно выплачивает дивиденды, но даже ни разу не снизила их размера. Ряд американских компаний постоянно выплачивают дивиденды в течение почти 150 лет, а корпорация “Сhетiса1 NewYork” делает это с 1827 г.

Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно отражаются на цене акций данной компании. Приведем некоторые примеры. Когда в мае 1987 г. известная фирма «Аррlе Сотрutеr» впервые в своей истории объявила о выплате дивидендов в размере четырех центов на акцию (всего 5 млн. долл.), рыночная цена ее акций в тот же день возросла на 219 млн. долл.

Большинство практиков считает проблему оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуальной. Однако признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например, психологическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъективную политику исходя, прежде всего, из присущих ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

а) максимизации совокупного достояния акционеров;

б) достаточного финансирования деятельности компании.

Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.

10. ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ

ПО ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПРОЕКТАМ

10.2. КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Общая логика ана­лиза с использованием формализованных критериев в принципе достаточно очевидна — необходимо некоторым образом сравнить величину требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоставимости. Относиться к ней можно по-разному в зависимости от существующих объективных и субъективных условий: темпа инфляции, размера инвестиций и генерируемых поступлений, горизонта прогнозирования, уровня квалификации аналитика и т.п.

К критическим моментам в процессе оценки единичного проекта или составления бюджета капиталовложений относятся: а) прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов связано с дополнительным выпуском продукции); б) оценка притока денежных средств по годам; в) оценка доступности требуемых источников финансирования; г) оценка приемлемого значения стоимости капитала, используемого в том числе и в качестве ставки дисконтирования.

Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогнозирование объема реализации, наиболее существен, поскольку его недооценка может привести к потере определенной доли рынка сбыта, а его переоценка — к неэффективному использованию введенных по объекту производственных мощностей, или к неэффективности сделанных капиталовложений.

Что касается оценки притока денежных средств по годам, то основная проблема возникает в отношении последних лет реализации проекта, поскольку чем дальше горизонт планирования, т.е. чем более протяжен во времени проект, тем более неопределенными и рисованными предполагаются притоки денежных средств отдаленных лет. Поэтому возможно выполнение нескольких расчетов, в которых в отношении значений поступлений последних лет реализации продукта могут вводиться понижающие коэффициенты либо эти поступления в виду существенной неопределенности могут вообще исключаться из анализа.

Как правило, компании имеют множество доступных к реализации проектов, а основным ограничителем является возможность их финансирования. Источники средств существенно варьируют по степени их доступности — наиболее доступны собственные средства т.е. прибыль, далее по степени увеличения срока мобилизации следуй ют банковские кредиты, займы, новая эмиссия. Как уже отмечалось выше, эти источники различаются не только продолжительностью срока их вовлечения в инвестиционный процесс, но и стоимостью капитала, величина которого также зависит от многих факторов. Кроме того, стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в ходе его реализации может меняться (как правило, в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты не одинаково реагируют на увеличение стоимости капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы его реализации, т.е. возмещение сделанных инвестиций осуществляется более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию стоимости за пользование источником средств.

Весьма наглядным инструментом в анализе инвестиционных проектов является графическое представление соответствующего денежного потока (рис. 10.2).

а) с ординарным денежным потоком б) с неординарным денежным потоком

0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 6

IC IC

Рис. 10.2. Графическое представление типового инвестиционного проекта

Стрелка, направленная вверх, характеризует приток денежных средств; стрелка, направленная вниз, — их отток. С формальной точки зрения любой инвестиционный проект зависит от ряда параметров, которые в процессе анализа подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения, что позволяет проводить этот анализ в режиме имитационного моделирования. В наиболее общем виде инвестиционный проект Р представляет собой следующую модель:

P{IC_i, CF_k, n, r} (10.1)

где IC_i - инвестиция в i-м году, i = 1,2, ..., т (чаще всего считается, что т = 1 );

CF_k - приток (отток) денежных средств в k-м году, k = 1,2,..., п;

n – продолжительность проекта;

r – ставка дисконтирования;

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику.

• С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств; в данном случае под чистым оттоком денежных средств в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (соответственно при обратном соотношении имеет место чистый приток); иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом.

• Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является безусловным или обязательным; иными словами, анализ можно проводить по равным базовым периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год, пятилетка и др.), необходимо лишь помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины этого периода.

• Предполагается, что весь объем инвестиций совершают в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут делаться в течение ряда последовательных лет.

• Приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года (подобная логика вполне понятна и оправданна, поскольку, например, именно так считается прибыль — нарастающим итогом на конец отчетного периода).

• Ставка дисконтирования, используемая для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должна соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода — год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможностью применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигайся использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках. К первой группе относятся критерии: чистый приведенный эффект (Net Present Value,); чистая терминальная стоимость (Net Terminal Value, NTV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Payback Period, PP); коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR). Следует отметить, что как и по другим разделам финансового менеджмента, русскоязычная терминология в разделе, посвященном управлению инвестиционными проектами, окончательно не устоялась, поэтому в литературе можно встретиться и с другими вариантами наименований критериев; в частности, весьма распространено название NPV «чистая приведенная стоимость».

Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе методов оценки инвестиционных проектов, использующих данные критерии.

10.2.1. МЕТОД РАСЧЕТА ЧИСТОГО ПРИВЕДЕННОГО ЭФФЕКТА

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании, — повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Тем не менее принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом. Поэтому здесь молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т.е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются.

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью ставки r, устанавливаемой аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Например, делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение п лет годовые доходы в размере Р₁, Р₂, ... , Рп. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (Present Value, PV) и чистый приведенный эффект (Net Present Value, NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

(10.2)

(10.3)

Очевидно, что если:

NPV> 0, то проект следует принять;

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NP V = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Имея в виду упомянутую выше основную целевую установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно дать экономическую интерпретацию трактовке критерия NPV с позиции ее владельцев, которая, по сути, и определяет логику критерия NPV:

• если NPV< 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т.е. владельцы компании понесут убыток;

• если NPV= 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т.е. благосостояние ее владельцев останется на прежнем уровне;

• если NPV> 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся.

Следует особо прокомментировать ситуацию, когда NPV = 0. В этом случае, действительно, благосостояние владельцев компании не меняется, однако, как уже отмечалось выше, инвестиционные проекты нередко принимаются управленческим персоналом самостоятельно, при этом менеджеры могут руководствоваться и своими предпочтениями. Проект с NPV = 0 имеет все же дополнительный аргумент в свою пользу — в случае реализации проекта объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко уве­личение размеров компании рассматривается как положительная тенденция (например, с позиции менеджеров аргументация такова: в крупной компании более престижно работать, кроме того, и жалование нередко выше), проект все же принимается.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение т лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где i - прогнозируемый средний темп инфляции.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные финансовые таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т.п. в зависимости от временного интервала изначения ставки дисконтирования (логика основных финансовых таблиц рассмотрена в гл. 7).

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах, например ожидается изменение уровня учетных ставок, могут использоваться индивидуализированные по годам значения ставки. Если в ходе имитационных расчетов приходится применять различные ставки дисконтирования, то, во-первых, формула (10.3) неприменима и, во-вторых проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым в указанном случае.

Пример

Требуется проанализировать проект со следующими характеристиками (млн руб.): -150, 30, 70, 70, 45. Рассмотреть два случая:

а) сто­имость капитала — 12%; б) ожидается, что стоимость капитала будет меняться по годам следующим образом: 12%, 13%, 14%, 14%.

а) Воспользуемся формулой (10.3): NPV= 11,0 млн руб., т.е. проект является приемлемым.

б) Здесь NPV находится прямым подсчетом:

NPV=

В этом случае проект неприемлем.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала коммерческой организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т.е. начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее данный критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

10.2.2. МЕТОД РАСЧЕТА ЧИСТОЙ ТЕРМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ

Критерий NPV основан на приведении денежного потока к началу действия проекта, т.е. в его основе заложена операция дисконтирования. Очевидно, что можно воспользоваться и обратной, но родственной операцией — наращением (рис. 10.3). В этом случае элементы денежного потока будут приводиться к моменту окончания проекта; соответствующий критерий получил название «чистая терминальная стоимость», NTV.

Рис. 10.3. Логика расчета критериев NPV и NTV.

Очевидно, что формула расчета критерия NTV имеет вид:

(10.5)

Условия принятия проекта на основе критерия NTV такие же, как и в случае с NPV.

Если NTV > 0, то проект следует принять;

NTV< 0, то проект следует отвергнуть;

NTV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный. Легко заметить из алгоритмов расчета, что критерии NTV и NPV взаимообратны:

NTV = NPV • FMI(r, п) или NPV = NTV • FM2(r, п). (10.6)

Иными словами, эти критерии дублируют друг друга, т.е. отбор проекта по одному из них дает в точности такой же результат при использовании другого критерия. В дальнейшем мы будем делать акцент на критерий NPV.

В условиях предыдущего примера (r = 12%) по формулам (10.5) и (10.6) имеем:

NTV =30×1,12³+70×1,12²+70×1,12+45-150×1,12⁴ = 17,33 млн руб.

NPV = NTV ×FM2(r, п) = 17,33 × 0,6355 = 11 млн руб.

10.2.3. МЕТОД РАСЧЕТА ИНДЕКСА РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИИ

Этот метод является следствием метода расчета NPV. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле:

(10.7)

Очевидно, что если:

PI > 1, то проект следует принять;

PI < 1, то проект следует отвергнуть;

PI=1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений — чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарно­го значения NPV.

10.2.4. МЕТОД РАСЧЕТА ВНУТРЕННЕЙ НОРМЫ ПРИБЫЛИ ИНВЕСТИЦИИ

Под внутренней нормой прибыли инвестиции (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают значение став­ки дисконтирования г, при которой NPV проекта равен нулю:

IRR = г, при котором NPV =f(r) = 0.

Иными словами, если обозначить 1C = CF_o, то IRR находится из уравнения:

(10.8)

Для наиболее наглядного понимания природы критерия IRR вос­пользуемся графическим методом. Рассмотрим функцию:

(10.9)

Эта функция обладает рядом примечательных свойств; некоторые из них носят абсолютный характер, т.е. не зависят от вида денежного потока, другие проявляются лишь в определенных ситуациях, т.е. ха­рактерны специфическим потокам. Во-первых, из вида зависимости видно, что у =f(r) — нелинейная функция; как будет показано ниже» это свойство может иметь очень серьезные последствия при расчете критерия IRR.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту: