Прогнозирование данных финансовой отчетности

Наряду с прогнозированием денежных потоков компании весьма актуальным и широко используемым в практике стран с развитой экономикой является разработка предварительных (прогнозных) финансовых отчетов (pro-forma financial statements). Как правило, речь идет о предварительном балансе и предварительном отчете о прибылях и убытках. При этом последний удобно составлять до составления бюджета (сметы) денежных средств, так как рассчитанная на его основе предварительная оценка суммы налоговых платежей (а, в некоторых случаях, и дивидендов) может быть использована при прогнозировании денежных потоков фирмы.

Пользователями предварительной финансовой отчетности являются как руководство компании и ее подразделений и служб, так и инвесторы. Первым это необходимо для планирования решения управленческих задач (например, найм и обучение персонала; объем будущих закупок и пр.), в то время как последних интересуют прогнозируемые показатели прибыли, некоторых статей активов и пассивов, ряд других финансовых показателей. В российской практике составление предварительной финансовой отчетности пока особого распространения не получило. Объяснение тому можно найти в следующем. Во-первых, финансовая отчетность в российских условиях до сих пор еще не заняла подобающего ей места мощного инструмента финансового управления. Во-вторых, отечественный инвестор, в отличие от западного, не избалован вниманием со стороны менеджмента большинства российских акционерных обществ, и зачастую не может получить даже положенную ему по закону бухгалтерскую отчетность, не говоря уже о прогнозной. Вспомним, однако, что владельцами контрольного пакета акций нашего ЗАО «Ножки Буша» являются зарубежные инвесторы, которые привыкли к иному уровню взаимоотношений со своими менеджерами. Акционеры «Ножек Буша» четко осознают себя владельцами предприятия, а сотрудников администрации - сколь высокооплачиваемыми они не были бы - только наемными работниками, условия которым диктуют владельцы. Поэтому годовой отчет акционерам «Ножек Буша» за 2001 год будет включать прогнозную финансовую отчетность вплоть до 2006 года включительно. Иное дело, что инвесторов будет интересовать общая картина, поэтому при составлении предварительной финансовой отчетности менеджерам придется отойти от излишней детализации, характерной для отчетности российской, и использовать более агрегированные статьи, характерные для западного учета.

В качестве метода прогнозирования финансовых отчетов ЗАО «Ножки Буша» на 2002 год будет использован наиболее широко распространенный метод процента от объема реализации[51]. Метод основан на прогнозировании ключевых статей (показателей) финансовой отчетности на некоторый момент времени в будущем, и может быть разбит на 4 этапа:

1. Идентификация статей (показателей) финансовой отчетности, непосредственно связанных с объемом реализации, и вычисление этих показателей в процентах от выручки за год.

2. Оценка (прогнозирование) объема реализации на следующий год. На этой стадии такая оценка может быть достаточно грубой. Часто задаются тремя оценками: пессимистической, ожидаемой (наиболее вероятной) и оптимистической. Затем, на основе коэффициентов, вычисленных на первом этапе, рассчитываются показатели отчета о прибылях и убытках и баланса на следующий год.

3. На этом этапе приходится подбирать значения показателей, которые напрямую не связаны с выручкой от реализации (например, амортизация, внеоборотные активы, обязательства и пр.) Обычно для этого требуется дополнительная информация (например, о планируемых инвестициях на следующий год и т.д.)

4. На заключительном этапе определяется, каким образом будут финансироваться текущие операции и инвестиции в основные средства (за счет собственных или заемных средств). Это необходимо, в частности, для того, чтобы прогнозный баланс получился сбалансированным.

В качестве иллюстрации изложенного подхода к построению прогнозной финансовой отчетности продолжим рассмотрение примера ЗАО «Ножки Буша». Напомним, что учет в компании ведется в соответствии с российскими стандартами, однако основные потребители финансовой информации - инвесторы - требуют, чтобы финансовые отчеты, в том числе прогнозные, были изложены в формате, более близком к западным стандартам, и поэтому более понятном для них. В результате бухгалтерам и финансовым менеджерам «Ножек Буша» пришлось, по возможности сохраняя российские названия статей, несколько приблизить отчетность к западному (американскому) формату. В частности, в отчете о прибылях и убытках им пришлось отдельной строкой выделить амортизацию, объединив в то же время коммерческие и управленческие расходы в одну статью - «прочие издержки». В соответствии со стандартами американского учета пришлось также отдельно показать «прибыль до уплаты процентов и налогов» (EBIT). В балансе использован общепринятый в американском учете порядок статей: в активе сначала оборотные активы (по мере убывания ликвидности), затем внеоборотные; в пассиве - краткосрочные обязательства, долгосрочная задолженность, собственный капитал.

Данные таблицы 4 характеризуют первый этап составления предварительной отчетности ЗАО «Ножки Буша» на 2002 год - В таблице представлен отчет о прибылях и убытка и баланс компании за 2001 год. Где это возможно, в правом столбце приведены вычисленные значения коэффициентов, которые будут использованы при составлении прогнозной отчетности. Так, например, себестоимость реализованных товаров составила и, как ожидается, будет и впредь составлять 80.2% от выручки; товарные запасы - 22.3% и т.д. На месте показателей, которые невозможно напрямую увязать с объемом выручки от реализации товаров, проставлены многоточия.

Таблица 4.

Отчет о прибылях и убытках ЗАО «Ножки Буша» за 2001 г.

В процентах

Млн. долл. к выручке

Бухгалтерский баланс ЗАО «Ножки Буша» на 31.12.2001г.

. В процентах

Актив Млн. долл. к выручке

Для выполнения второго этапа вычислим, в соответствии с приведенной выше информацией, ожидаемый объем продаж на 2002 год: 33.6+40.2+39.5+41.0 = 154.3 млн. долл. Альтернативные значения прогнозируемой выручки примем равными 142 млн. долл. (пессимистический сценарий) и 178 млн. долл. (оптимистический сценарий). Расчет показателей отчета о прибылях и убытках и баланса, соответствующих трем альтернативным прогнозам выручки, представлен в таблице 5. При этом для каждого сценария (пессимистического, наиболее вероятного (ожидаемого) и оптимистического) соответствующее значение прогнозируемой выручки умножалось на коэффициенты, рассчитанные в правой колонке таблицы 4. Так, себестоимость реализованных товаров для пессимистического сценария составила 80.2% от 142 млн. долл., или $113.884 млн.

Таблица 5

Прогнозный отчет о прибылях и убытках ЗАО «Ножки Буша» за 2002 г.

Млн. долл.

Пессим. Наиб. вероятн. Оптимистич.

Прогнозный баланс ЗАО «Ножки Буша» на 31.12.2002 г.

Млн. долл.

Для осуществления третьего этапа прогнозирования требуется существенная дополнительная информация, вследствие чего этот этап читателям предлагается выполнить самостоятельно в соответствии с принятыми ими допущениями. В части отчета о прибылях и убытках эти предположения должны касаться размера годовой амортизации (прогнозируется на основе утвержденной учетной и инвестиционной политики), а также возможных изменений в величинах ставки налога на прибыль и процентной ставки по привлеченным долгосрочным кредитам (среднесрочные прогнозы динамики процентных ставок и изменений в налоговой политике конкретной страны обычно разрабатываются департаментами экономического прогнозирования крупных компаний). В прогнозе актива баланса предприятия в соответствии с его инвестиционной и амортизационной политикой будут представлены предполагаемые величины основных средств и прочих внеоборотных активов. Теоретически в активе могут появиться и дополнительные статьи, например, краткосрочные финансовые вложения. В нашем случае, однако, последнее маловероятно, так как прогнозные чистые денежные потоки предприятия к подобным инвестициям не располагают (см. таблицу 3). При этом, как уже отмечалось выше, значения прогнозируемых денежных оттоков должны в целом соответствовать показателям прогнозной отчетности (в частности, это касается прогнозируемых налоговых, процентных и дивидендных платежей)[52]. Прогнозирование краткосрочных пассивов представляет собой непростую задачу, хотя они и представляют собой, главным образом, устойчивые пассивы, относимые в мировой практике к "спонтанному финансированию". В частности, прогнозирование задолженности по оплате труда, по платежам в бюджет и пр. требует специального анализа с целью выделения условно-постоянной и переменной составляющих этих платежей. Краткосрочная же задолженность по банковским и прочим кредитам должна прогнозироваться на основе прогнозной потребности в дополнительном краткосрочном финансировании, которая определяется на основе прогнозирования денежных потоков, в свою очередь, обычно проводимом после построения прогнозной финансовой отчетности. Получившийся замкнутый круг, однако, может быть достаточно легко "разомкнут" методом последовательных приближений: достаточно лишь нескольких итераций, чтобы последующие приближения стали вносить вклад, соизмеримый с погрешностью прогнозирования. Соответствующие поправки могут быть сделаны на заключительном этапе "уточнения" произведенных прогнозных оценок.

Четвертый этап прогнозирования должен сопровождаться предположением о том, какая часть чистой прибыли предприятия будет выплачена в форме дивидендов, а какая реинвестирована в деятельность предприятия. Одним из источников информации об этом должна послужить дивидендная политика предприятия. Кроме того, если прогнозируемой прибыли окажется недостаточно для финансирования инвестиционных нужд, должно быть принято решение об источниках покрытия возникшего дефицита в долгосрочных источниках финансирования. Одним из таких источников могут послужить долгосрочные кредиты.

На заключительном этапе может быть произведено уточнение ранее сделанных оценок (на практике это должно делаться практически всегда). Кроме уже упоминавшейся потребности в краткосрочном финансировании, необходимо учесть возможное увеличение долгосрочных обязательств и, как следствие, увеличение процентных платежей. Кроме того, прогнозируемое увеличение объемов продаж не обязательно должно сопровождаться адекватным увеличением объема запасов и остатков денежных средств. С другой стороны, предполагаемое увеличение объемов реализации может в определенной степени быть результатом "смягчения" кредитных стандартов, что вероятнее всего отразится в непропорциональном увеличении дебиторской задолженности. Увеличение объема закупок, в свою очередь, может отразиться на смягчении условий поставок в плане получения дополнительных скидок и увеличения сроков оплаты. Список возможных уточнений может быть продолжен, однако следует иметь в виду, что внесение уточнений имеет смысл лишь пока эти уточнения не станут сопоставимы с погрешностью прогнозирования основных параметров, в частности, объема продаж.

На основании прогнозной отчетности могут, в свою очередь, быть рассчитаны прогнозные показатели ликвидности, финансовой устойчивости, рентабельности активов и продаж для каждого из сценариев. В то же время показатели оборачиваемости запасов и дебиторской задолженности в условиях прямо пропорциональной зависимости величины этих показателей от объема реализации рассчитывать, очевидно, не имеет смысла.

В заключение следует остановиться на ограничениях, свойственных описанному методу прогнозирования отчетности. Применение метода прогнозирования на основе пропорциональных зависимостей может быть рекомендовано в условиях ограниченности информации (что, впрочем, характерно для большинства отечественных предприятий). Если на предприятии внедрена эффективная система бюджетирования, то составление прогнозной финансовой отчетности представляет собой естественное завершение процесса бюджетирования (см. ниже). С другой стороны, и в отсутствие всесторонней системы бюджетирования предприятие может использовать более продвинутые методы прогнозирования отдельных статей финансовой отчетности (например, стоимости сырья и материалов и т.п.)

10.6. Бюджетирование в системе финансового планирования

Процесс бюджетирования на предприятии достаточно сложен и многогранен, при этом не все бюджеты входят в компетенцию финансового менеджера, хотя он и должен понимать содержание каждого из них и их взаимоувязку. Кроме того, как уже отмечалось выше, в ходе составления бюджетов выполняются прогнозные финансовые расчеты, результаты которых служат основой для построения прогнозной финансовой отчетности, являющейся одним из основных результатов финансового планирования.

С позиций количественных оценок финансовое планирование может быть сведено к построению так называемого генерального (основного) бюджета (master budget), представляющего собой комбинацию взаимосвязанных операционных и финансовых бюджетов. Процесс построения таких бюджетов в долго- и краткосрочной перспективе и называется бюджетированием.

В наиболее общем плане бюджет можно определить, как формальное количественное выражение ожиданий менеджмента компании.

Процесс бюджетирования трудоемок и требует значительных затрат времени сотрудников. Тем не менее, он, как правило, стоит потраченных усилий, так как позволяет:

- формализовать планирование;

- создать базу для оценки достигнутых результатов;

- способствовать координации и коммуникации между различными службами компании.

На практике годовой бюджет часто разрабатывается укрупненно по кварталам, и только первый квартал детализируется по месяцам. В течение года бюджеты могут корректироваться с учетом изменившихся обстоятельств. Широко применяются непрерывные или скользящие бюджеты. Сущность их заключается в том, что по мере завершения месяца или квартала, к бюджету добавляется следующий детализированный бюджет, чем обеспечивается непрерывное внутригодовое планирование. В целом периодичность разработки бюджетов определяется объемом планируемых данных и потребностями конкретной организации.

В случаях существенных изменений, таких, как выпуск нового продукта, внедрение новых технологий и нового оборудования, которые требуют дополнительных капитальных вложений, бюджеты разрабатываются на период пять или даже более лет. Все возрастающее количество компаний используют бюджеты как основной инструмент в долгосрочном планировании.

Бюджеты могут разрабатываться как в целом для организации, так и для ее структурных подразделений или отдельных направлений деятельности и функций (бюджетирование по центрам ответственности).

Как и для любой разновидности финансового планирования, для бюджетирования характерны ряд проблем и ограничений, некоторые из которых перечислены ниже.

По своей природе бюджет представляет собой набор оценочных прогнозов. Эти прогнозы составляются не «наобум», а на основе прошлого опыта и оценок на будущее. Так как бюджеты часто используются для оценки достигнутых результатов, многие менеджеры встраивают в бюджеты своего рода "допуски" во избежание неблагоприятных оценок их деятельности (например, недооценка объема продаж и производственных мощностей, переоценка издержек и т.п.)

В частности, широко распространена практика, когда подразделение, непосредственно не генерирующее дохода, не успевает к концу отчетного периода израсходовать ассигнованные на его деятельность суммы, и начинает лихорадочно тратить деньги из-за боязни "срезания" ассигнований в следующем периоде. В результате на будущий период вновь прогнозируется прежний или даже больший бюджет. Подобные явления существенно искажают бюджетирование и весьма трудноустранимы.

К числу ограничений, свойственных бюджетированию, можно, в частности, отнести следующие:

1. Бюджет хорош ровно настолько, сколько усилий в него вложено.

2. Бюджетирование не заменяет повседневного управления.

Весьма распространен негативизм работников в отношении бюджетов. Как следствие, менеджмент должен акцентировать значение бюджетов как управленческих инструментов, полезных для достижения целей компании, мониторинга продвижения к этим целям и установления стандартов деятельности.

Возвращаясь к генеральному бюджету, можно выделить следующие его основные составляющие:

Бюджет продаж;

Бюджет производства;

Бюджет прямых затрат на материалы;

Бюджет прямых затрат на оплату труда;

Бюджет общепроизводственных накладных расходов;

Бюджет коммерческих расходов;

Бюджет общих и административных расходов;

Бюджет капитальных инвестиций;

Бюджет денежных средств;

Прогнозный отчет о прибылях и убытках;

Прогнозный отчет о движении денежных средств;

Прогнозный баланс;

Прогнозный отчет о движении денежных средств.

Указанные бюджеты не могут составляться совершенно независимо друг от друга (например, объемы продаж влияют на производственные планы, и наоборот; бюджет денежных средств должен быть взаимоувязан с прогнозной финансовой отчетностью).

Существует множество различных подходов к процессу бюджетирования, однако для предприятий с несколькими уровнями управления можно выделить две основные концепции построения бюджетов, которые условно можно назвать бюджетированием "снизу вверх" и "сверху вниз".

При бюджетировании "сверху вниз" практически вся разработка бюджета происходит в верхних эшелонах управления. Теоретически данный подход имеет то преимущество, что результирующий плановый документ лучше отражает общие организационные цели. При этом лучше улавливаются проблемы взаимодействия между низшими уровнями управления и поддерживается совместимость планов последних. С другой стороны, с точки зрения менеджмента, этот подход грешит "навязыванием" планов, что формирует негативное к ним отношение менеджеров на более низких уровнях управления.

Подход "снизу вверх" основан на участии в разработке бюджетов работников на низших уровнях управления. При этом последние должны руководствоваться так называемыми бюджетными директивами, получаемыми от высшего руководства компании и содержащими формулировки годовых целей компании, информацию об имеющихся ресурсах, прогнозируемых макроэкономических параметрах и пр. С учетом этой информации менеджеры, ответственные за достижение конкретных результатов, осуществляют "сборку" соответствующих бюджетов. Индивидуальные планы группируются по основным производственным единицам и в конечном счете достигают высшего менеджмента. Там они рассматриваются на предмет соответствия общим целям компании. При необходимости руководство предлагает меры по доработке этих планов. Менеджеры на низших уровнях управления осуществляют необходимую ревизию своих предложений, и, в конечном счете, компромисс достигается (хотя на практике достижение взаимоприемлемого компромисса иногда требует нескольких итераций). Таким образом, в определенной степени второй подход содержит черты первого. К числу наиболее существенных преимуществ подхода "снизу вверх" относят"

- Улучшение морали и уровня удовлетворенности работников в результате учета их мнений, что теоретически имеет результатом повышение интенсивности их усилий;

- Достижение большей реалистичности бюджетов как результат того, что они конструируются работниками, непосредственно участвующими в повседневной производственной деятельности и, как следствие, лучше знающими реальную ситуацию.

К недостаткам описанного метода следует в первую очередь отнести его трудоемкость и относительную дороговизну. Тем не менее, второй подход является в мировой практике более распространенным. К тому же, на практике он представляет собой некоторый компромисс с бюджетированием "сверху вниз".

Контрольные вопросы

1. Охарактеризуйте цели и задачи финансового планирования в условиях директивной и рыночной экономики;
2. Сравните финансовое планирование и финансовое прогнозирование. Какие особенности Вы можете выделить?
3. Охарактеризуйте бюджет денежных средств организации, как инструмент управления;
4. В ответ на Вашу пропаганду необходимости планирования объема продаж, Ваш знакомый бизнесмен возразил: Зачем? Сколько купят, столько и продадим. Аргументируйте свою позицию;
5. Охарактеризуйте цели и методы прогнозирования данных финансовой отчетности;
6. Охарактеризуйте цели и методы бюджетирования на предприятии. Какие центры финансовой ответственности Вы могли бы выделить на Вашем предприятии?

Литература

1. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 1999.

2. Финансы предприятий: Учебник / Под ред. М.В. Романовского. – СПб.: «Издательский дом «Бизнес-пресса», 2000.

3.Финансы предприятий: Учебник / Под ред. Н.В.Колчиной. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

[1] Речь здесь идет о риске в узком, «неоклассическом» понимании этого термина, как неопределенности исхода инвестиционного решения субъекта управления финансами.

[2] В рамках данного пособия термины «финансовый менеджмент» и «управление финансами» будут использоваться, как эквивалентные.

[3] Следует иметь в виду, что перевод английского слова scarce, как дефицитный, не передает значения этого термина полностью. Другие значения этого слова – редкий, недостаточный, скудный – подчеркивают, применительно к рассматриваемой ситуации, не столько нехватку финансовых ресурсов, сколько их недоступность по стоимости в конкретной экономической ситуации.

[4] Очевидно, что приведенное определение характеризует управления финансами коммерческой организации, то есть организации, нацеленной на извлечение прибыли. Финансовый менеджмент в некоммерческих организациях требует отдельного подхода к формулировке его целей, в значительной степени определяемого уставными целями некоммерческой организации.

[5] Интересующиеся историей отечественной финансовой мысли, характерной для периода плановой экономики, могут обогатить свои познания на основе обильной экономической литературы этого периода, базирующейся на классовом подходе к анализу экономических процессов. Единственное, что следует иметь в виду постоянно при чтении подобной литературы даже сочувствующим социалистическим идеям читателям, так это необходимость вознаграждения предпринимателя (поставщика собственного капитала) за риск, которому его (предпринимателя) средства подвергаются. В противном случае инвестиционные процессы могут осуществляться только на основе нерыночного принуждения (принудительного перераспределения).

[6] Термин «стоимость», примененный к капиталу собственника, часто вносит путаницу в умы нефинансистов: его можно толковать и как относительную (процентную) величину – «цену» капитала, и как величину рыночной капитализации фирмы, то есть рыночной оценки того, на что распространяются требования собственников после удовлетворения требований кредиторов. В данном случае речь идет именно об абсолютной величине – рыночной капитализации компании. Стоимость капитала, как «цена» финансовых ресурсов, будет рассмотрена ниже. Кроме того, необходимо отметить, что говоря об оценке рыночной стоимости имеют в виду оценку с точки зрения отдельного инвестора или группы инвесторов.

[7] Вспомним, что в большинстве базовых курсов экономики говорится именно о максимизации прибыли.

[8] Эта взаимосвязь имеет сложную природу, включающую поведенческие аспекты корпоративных финансов, и будет более подробно рассмотрена ниже. Здесь же следует ограничиться замечанием, что высокая текущая прибыль, показываемая предприятием, обычно рассматривается рынком, не имеющим лучшего источника информации, чем стандартизированная финансовая отчетность, как индикатор будущих высоких доходов, что, соответственно, повышает курсовую стоимость акций компании, и наоборот.

[9] Подробно эта гипотеза (концепция), гласящая, что, принимая более высокий инвестиционный риск, инвестор ожидает и более высокую доходность, будет рассмотрена ниже.

[10] Существуют и существенно более подробные описания обязанностей финансового менеджера.

[11] В средних и мелких компаниях функции и позиции вице-президента по финансам и финансового директора часто совмещаются.

[12] Несмотря на категоричность использованной формулировки, в некоторых случаях возможны исключения: оценка результата работы менеджера в некоторой (не преобладающей) степени может ставиться в зависимость от эффективности деятельности родственной (параллельной) структуры. Смысл подобной увязки заключается в обеспечении большей координации действий взаимосвязанных структур.

[13] В условиях России подобный подход в значительной степени ограничивается наличием косвенных налогов.

[14] В отечественной практике чаще всего в числе основных проблем правового регулирования деятельности предприятий называют несовершенство и быстрое устаревание нормативно-правовой базы.

[15] Это относится как к отечественным, так и к зарубежным компаниям, особенно после корпоративных скандалов, связанных с компаниями Enron, Worldcom и др.

[16] Традиционно используемый термин "производительная отрасль" здесь может звучать не очень точно: с точки зрения финансового менеджмента речь должна идти об отраслях с оптимальным с точки зрения инвестора сочетанием инвестиционного риска и ожидаемой доходности.

[17] Термин "математическое дисконтирование" используется, чтобы подчеркнуть отличие этой операции от так называемого вексельного дисконтирования, состоящего в исчислении дисконта и вычитании его из номинальной стоимости векселя. На практике достаточно часто слово "математическое" опускают.

[18] Альтернативное название этой концепции «Концепция компромисса между риском и доходностью».

[19] Под термином "капитал" предприятия в финансовом менеджменте понимают совокупность именно долгосрочных – собственных и заемных – источников финансирования. При этом краткосрочные источники финансирования также в большинстве своем отнюдь небезвозмездны.

[20] Термин «ожидаемое» здесь является ключевым: он подчеркивает отсутствие прямой связи между выплатами инвестору и стоимостью источника финансирования.

[21] Последнее условие, вообще говоря, вытекает из предыдущих и не может рассматриваться, как независимое. Более того, на абсолютно эффективном финансовом рынке чистая дисконтированная доходность всех операций должна быть равна нулю! Последнее отнюдь не означает фактической невозможности извлечения дохода; речь здесь идет об ожидаемой доходности.

[22] В частности, такое может произойти, когда под флагом диверсификации компания внедряется на совершенно новые для себя рынки. Поведение менеджмента в таком случае принято объяснять теорией гордыни (hubris), когда менеджмент заведомо отрицает за рынком способность адекватно оценивать качество инвестиционных решений.

[23] Первоисточником данного определения является стандарт бухгалтерского учета IAS 32 "Финансовые инструменты: раскрытие и представление".

[24] В отечественной образовательной практике ценные бумаги и основы функционирования рынка ценных бумаг обычно рассматриваются в отдельном курсе. В рамках настоящего курса будут приведены лишь характеристики ценных бумаг, необходимые для использования последних в качестве инструментов управления финансами организаций.

[25] Подробное обсуждение перечисленных характеристик можно найти в книгах Я.М.Миркина и В.В.Ковалева.

[26] Под фиксированным доходом имеется в виду доход в стоимостном выражении; доходность долговых инструментов может колебаться в зависимости от динамики их рыночной стоимости.

2 Соответствующий предельный переход осуществляется на основе известного из курса математического анализа замечательного предела.

3 В отечественной литературе часто используется традиционный термин рента. Однако этот термин имеет более конкретное экономическое содержание, поэтому удобнее пользоваться общепринятым в финансовом менеджменте экономически нейтральным термином аннуитет.

4 Соответствующее обоснование приведено в Приложении 2 к данной главе.

5 В ряде отечественных публикаций (см., например, [В.В.Ковалев]), можно обнаружить достаточно подробные экскурсы в сравнительный анализ смысла терминов "цена" и "стоимость". Объем настоящего курса не позволяет проводить подробные семантические изыскания, поэтому будем просто следовать традиционно сложившемуся словоупотреблению.

6 Предполагаем, что оцениваемая облигация не является отзывной. Оценку отзывных облигаций см., например, [Бригхем, Гапенски],[Ковалев] и др.

7 Техника проведения соответствующего анализа обычно составляет know-how инвестиционных консультантов; однако описание некоторых приемов моделирования содержится в полных курсах финансового менеджмента.

8 Свободные денежные потоки рассчитываются, как денежная выручка минус затраты минус необходимые инвестиции.

[27] Из этого определения сразу следует достаточно важный вывод: доходность активов с фиксированной ставкой (величиной) дохода может с течением времени меняться, следуя изменению рыночной цены актива.

9 При этом, естественно, предполагается, что прибыль реинвестируется в проекты, имеющие положительные значения чистой приведенной стоимости NPV (см. главу, посвященную анализу эффективности капитальных вложений).

[28] Здесь необходимо сделать следующее замечание. Часто данная процедура воспринимается неискушенным читателем буквально: в воображении возникает инвестор, старательно перемножающий вероятности на исходы и сопоставляющий полученную сумму с тем или иным измерителем риска. В реальности этого конечно же не происходит: описанная процедура лишь моделирует поведение субъекта инвестирования.

1 Для удобства практических иллюстраций изложение ведется в терминах ожидаемого дохода, что нисколько не снижает его общности: с тем же успехом вместо ожидаемого дохода можно подставить ожидаемую доходность r_e.

2 Впервые эти рассуждения были опубликованы Г.Марковицем в 1952 году.

3 Представленное ниже изложение носит достаточно конспективный характер. Более подробное изложение рассматриваемых вопросов можно найти как в продвинутых курсах финансового менеджмента, например Бригхема и Гапенски, так и в курсах по теории инвестирования.

[29] Соответствующая аргументация сводится к следующему. Если финансовый рынок ожидает экономического спада, сопровождающегося снижением фактического дохода на долевые инструмента (снижается спрос, падает прибыль и т.п.), то естественным движением финансовых ресурсов является их переток в долговые инструменты с фиксированным доходом – облигации. Соответственно, рыночная цена последних растет, ожидаемая доходность падает. В то же время с акциями происходит прямо противоположное: падение рыночной стоимости сопровождается ростом ожидаемой доходности (см. формулу (3.2)).

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту: