Финансы, Финансы организаций

1. Оценка доходности финансовых активов (теория и задача)

С операциями по финансовым активам сталкивается практически любой предприниматель. Крупные компании находят на рынке капитала дополнительные источники финансирования, рыночные индикаторы дают достаточно объективную оценку текущего и, главное, ожидаемого финансового положения эмитентов. В подавляющем большинстве компании прибегают к операциям с ценными бумагами в целях хеджирования, спекулирования и др. Поэтому знание основных рыночных индикаторов и алгоритмов, их расчет является обязательным длялюбого бизнесмена, финансового менеджера, аналитика.

Финансовый актив, как и любой товар, продающийся на рынке, имеет несколько характеристик, определяющих целесообразность операций купли / продажи с этим специфическим товаром. В отличие от обычных, потребительских товаров финансовые активы приобретаются не с целью их фактического потребления, а с намерением в дальнейшем получить либо регулярный доход, генерируемый данным активом (например, проценты, дивиденды), либо спекулятивный доход (доход от операций купли / продажи). Поэтому наибольший интерес представляют такие характеристики финансового актива, как стоимость, цена, доходность, риск.

Стоимость представляет собой денежную оценку ценности данною актива. В специальной литературе нередко выделяют четыре стоимостные характеристики: ценность, стоимость, цена, себестоимость. Но мы не будем различать термины «стоимость» и «ценность», а для характеристики стоимостной оценки актива будем использовать термин «стоимость».

Стоимость (ценность) не является абсолютно однозначной характеристикой; приведем следующий пример, некая раритетная вещица, продающаяся на рынке, может, с одной стороны, иметь исключительно высокую ценность для коллекционера, а, с другой стороны, не представлять никакого интереса для обычного посетителя рынка. Поэтому любой товар, а том числе и финансовый актив, может иметь несколько оценок стоимости.

Цена - это некоторая денежная оценка актива, по которой его можно купить (продать) в данный момент.

Можно сформулировать несколько условных правил, позволяющих провести определенное различие между ценой и стоимостью финансового актива:

а) стоимость - расчетный показатель, а цена - декларированный, т.е. объявленный, который можно видеть в прейскурантах, ценниках, котировках;

б) в любой конкретный момент цена однозначна, а стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка и формы эффективности рынка;

в) с известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую активу стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами.

Из приведенных рассуждений видно, каким образом могут осуществляться операции купли / продажи финансовых активов: потенциальный покупатель некоторым образом рассчитывает стоимость актива и сравнивает ее с декларированной ценой.

Так же помимо цены и стоимости существуют и другие немаловажные для инвестора характеристики актива - это показатели его доходности.

Доходность финансового актива - это годовая процентная ставка, отражающая отдачу на капитал, вложенный в данный актив. В литературе используется также синоним данного термина - норма прибыли. Это относительный показатель, выражаемый в терминах годовой процентной ставки и рассчитываемый соотнесением некоторого относимого к году дохода (INC), генерируемого данным активом, с величиной исходной инвестиции (IС) в него, т.е. в наиболее общем виде этот показатель может быть представлен следующим образом:

В операциях на финансовых рынках именно доходность (а не доход, генерируемый активом) является наиболее востребованной характеристикой финансового актива. Дело в том, что любой доход (а в этом качестве может выступать дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости), который можно было бы использовать как индикатор целесообразности и эффективности операции с данным активом, обладает одним весьма существенным недостатком - он является абсолютным показателем, а потому практически не пригоден для пространственно-временных сопоставлений. Иное дело доходность - это уже относительный показатель, разумный коридор изменения которого в устойчиво развивающейся экономике, не подверженной экстремальным колебаниям, не только поддается оценке, но и является инвариантным для ценных бумаг любых эмитентов.

Для понимания логики расчета показателей доходности финансового актива и соответствующих вычислительных алгоритмов рассмотрим прогнозный (плановый) период, равный одному году (рис 1). Предположим, что, во-первых, актив можно купить в начале года по цене Р_0, во-вторых, актив обещает по истечении года получение регулярного дохода в сумме D₁ - в-третьих, актив можно будет продать в конце года по цене Р₁. Заметим, что условие о регулярном доходе не является обязательным (например, облигация с нулевым купоном не предусматривает выплату регулярного дохода, но продается с дисконтом, величина которого зависит от срока погашения облигации). В любом случае значении показателей D₁ и P₁ являются прогнозными.

Между показателями цены и регулярного дохода, относящимся к одному моменту времени, существуют определенные и невполне очевидные соотношения, а потому уместно сделать следующий комментарий. Р₀ можно назвать экс-доходной ценой, т.е. ценой, в которую не вводит регулярный доход D₀ начисленный к выплаченный по итогам предшествующего периода. Иными словами, цена P₀, выражает ценность финансового актива с позиции будущего, т.е. ожидаемых доходов, а не тех доходов, которые имели место в прошлом. Точно так же цена P₁, будет отражать ценность актива в момент времени 1 с позиции будущих доходов (D₂, D₃ и т.д.).т.е. доход D₁ к ней не относится, в ее формировании не участвует. Сделанное замечание имеет особое значение при совершении операций с акциями, по которым предусматривается выплата дивидендов. В этом случае регулярным доходом является дивиденд, а цена Р₀ называется экс-дивидендной ценой, если к цене Р₀ прибавить дивиденд D₀, то полученная стоимостная оценка называется дивидендной ценой акции.

Обычно Р₁ > Р₀, хотя выполнение этого неравенства не является обязательным: если по итогам периода имеет место обратное неравенство, говорят: об убытке от капитализации и соответствующей ему отрицательной доходности.

Итак, при приобретении актива будет иметь место отток денежных средств в сумме Р₀, а по окончании года - приток в сумме регулярного дохода D₁ и текущей цены актива Р₁. Очевидно, что общий доход, генерируемый инвестицией Р₀, в планируемом году составит величину D₁ + (P₁ - P₀)), а общая доходность (totalexpectedrateofreturn) будет равна:

Первое слагаемое (k_d) в формуле представляет собой текущую доходность (currentyield), в приложении к акциям она называется также дивидендной (dividendyield); второе слагаемое (k_c) носит название капитализированной доходности (expectedcapitalgainsyield) Из.приведенной формулу хорошо видно, что общий доход (или общая доходность) имеет два компонента, причем в зависимости от успешности работы и стратегии развития компании, эмитировавшей данный актив, весомость того или иного компонента может быть разной. Таким образом, выбирая для покупки активы, эмитированные той или иной компанией инвестор должен расставить для себя приоритеты - что важнее, доход регулярный или доход от прироста капитала. Ни один из показателей доходности в правой части не может использоваться как обобщающая характеристика эффективности инвестирования в конкретный финансовый актив, в этой роли выступает лишь показатель общей доходности.

В общем случае показатель доходности можно трактовать как годовую процентную ставку, уравновешивающую исходную инвестицию в актив с генерируемым им денежным (возвратным) потоком. Это эффективная годовая процентная ставка, характеризующая экономическую целесообразность данной финансовой операции.

В зависимости от вида финансового актива генерируемый им возвратный поток может быть различным.

Так, для бессрочной облигации все элементы возвратного потока одинаковы. Несложно заметить, что в зависимости от намерений инвестора в отношении действий с активом может меняться как вид возвратного потока, так и значение показателя доходности.

В зависимости от вида финансового актива и абсолютных показателей, выбранных для его характеристики, можно исчислить несколько числовых характеристик доходности. Поскольку их значения могут существенно различаться, нельзя говорить о некой абстрактной доходности, необходимо обязательно уточнять, о чем идет речь, какой алгоритм используется для расчета.

Доходность облигации

Доходность срочной облигации без права досрочного погашения. Оценка стоимости подобной облигации выполняется по формуле; эта же формула, может использоваться для оценки доходности отзывной облигации. Предполагается, что в этой формуле известны все показатели, кроме r; напомним, что в левой части в этом случае берется текущая рыночная цена актива.

§ Р_к — курс облигации;

§ Р — рыночная цена;

§ N — номинальная цена облигации.

Доходность срочной облигации с правом досрочного погашения. Напомним, что отзывная облигация отличается от безотзывной наличием дополнительных характеристик: 1 - выкупной цены Р₀, которая будет выплачена держателю облигации в случае досрочного ее погашения, и 2 - срока защиты от досрочного погашения (первые m базисных периодов с момента эмиссии, в течение которых отзыв облигации с рынка запрещен). Для подобной облигации можно рассчитать значения доходности на момент ее естественного погашения и на конец m-ного базисного периода; все зависит от того, с какой вероятностью инвестор (аналитик) оценивает возможность досрочного погашения. Если вероятность незначительна, то, принимая решение в отношении данной отзывной облигации, инвестор будет ориентироваться на показатель YTM, если вероятность высока (а это может быть в случае, если процентные станки по долгосрочным заемным средствам на рынке в сроднен имеют тенденцию к понижению, что делает невыгодным для эмитента обслуживание данного облигационного займа на прежних условиях), то более оправданна ориентация на показатель доходность досрочного погашения (yieldTocall.YТС). Для нахождения показателя УТС применяется формула Р_m, в которой n меняется на m, а М - на Рc: можно также воспользоваться: формулой YTM.

Доходность конвертируемой облигации. Для оценки ожидаемой доходности конвертируемой облигации можно воспользоваться алгоритмами, используемыми в случае с облигациями с правом досрочного погашения, в которых выкупная цена заменена ожидаемой конверсионной стоимостью. Основным моментом анализа является установление прогнозной оценки стоимости базисного актива на тот или иной момент времени.

Доходность акции

Доходность акции (rateofreturnon a block) - это относительный показатель, характеризующий эффективность инвертирования в акцию: обычно рассчитывается в терминах годовой процентной ставки соотнесением годового дохода, приносимого данной акцией, с величиной инвестиции в нее. В общем случае годовой доход состоит из двух компонентов: регулярного дохода, называемою дивидендом, и дохода от капитализации, исчисляемого как разность значений рыночной цены акции на конец и начало года. Соответственно общая доходность акции представляет собой сумму дивидендной доходности и капитализированной доходности. Значения обоих компонентов в подавляющем большинстве случаев не являются жестко предопределенными.

Наиболее типовые ситуации, допускающие формализованный расчет доходности, таковы: 1) величина дивиденда постоянна (это характерно для привилегированных акций); 2) величина дивиденда меняется с заданным постоянным темпом g (подобную ситуацию рассматривают обычно в приложении к обыкновенным акциям компаний, находящихся на стадии устоявшегося стабильного развития).

Доходность акции с постоянным доходом. Возвратный денежный поток представляет собой бессрочный аннуитет постнумерандо, для которого формализованное представление связи внутренней стоимости акции (Vt), выплачиваемых по ней годовых дивидендов (D) и доходности (k) выражается с помощью DCF-модели следующим образом:

Интерпретация этой формулы такова: в условиях равновесного рынка (т.е. рынка, который обладает достаточным уровнем эффективности и на котором отсутствуют ажиотажные операции сданным активов) акция с регулярным годовым дивидендом D и годовой доходностью k теоретически должна стоить Vt. Если предлагаемая доходность устраивает инвестора, он приобретает данную акцию; возможны к обратные ситуации. При достаточной развитости рынка какие-то операции купли-продажи всегда будут иметь место. Условие равновесности означает, что текущая рыночная цена акции должна соответствовать ее теоретической стоимости, т.е. Рт - Vt. Отсюда следует, что в условиях равновесного рынка доходность акции может быть исчислена по формуле:

r - доходность акции из расчета годовых
P_O - цена покупки акции
P_R - цена продажи акции
D - дивиденды, полученные за период владения акцией
Т - период (в днях), в течение которого инвестор владел акцией.

Уместно подчеркнуть, что при принятии решения о целесообразности покупки акции на основе формулы k неявно предполагается, что после покупки акции инвестор не предполагает продать ее о ближайшем будущем. Поэтому общая доходность, здесь совпадает с текущей дивидендной доходностью. Считается, что такой оценки, в принципе, достаточно для принятия решения; в дальнейшем при необходимости продать акцию могут быть рассчитаны фактические значения других показателей доходности.

Доходность акции с равномерно увеличивающимся доходом. Поскольку одной из особенностей экономики (страны, региона, фирмы и др.) является стремление к росту и, кроме того, в экономике всегда имеют место инфляционные процессы, вполне естественной выглядит предпосылка о том, что одновременно с ростом ресурсного потенциала фирмы должны расти дивиденды, выплачиваемые по ее акциям. Формализации поддается ситуация, когда темп прироста дивиденда постоянен и равен некоторой величине g. В этом случае доходность акции находится путем очевидного преобразования модели Гордона k_t:

где D₀ - последний полученный к моменту оценки дивиденд по акции.

D₁ - ожидаемый дивиденд;

P₀ - цена акции на момент оценки

g - темп прироста дивиденда.

Из формулы k_t вилки, что ожидаемая капитализированная доходность обыкновенной акции с равномерно возрастающим дивидендом совпадает с темпом прироста дивиденда или, чак это было показано при выводе формулы: , с темпом прироста цены акции. Таким образом, показатель g имеет несколько интерпретаций: во-первых, это капитализированная доходность; во-вторых, темп прироста дивиденда, в-третьих, темп прироста цены акции.

Модель k_t довольно схоластична, поскольку объективно установить значение g невозможно - безусловно, можно его задать и искусственно придерживаться в своей дивидендной политике, однако в условиях рынка подобное жесткое ограничение вряд ли реализуемо в течение длительного времени. Кроме того, здесь не учитывается фактор риска, который всегда присущ бизнесу вообще и финансовому рынку в частности: именно этот фактор существенно влияет на ценовую динамику. Жесткая предопределенность, не может быть безоговорочно распространена на столь волатильные активы, какими являются акции. Поэтому на практике значительно большее применение имеет подход к ценообразованию на рынке финансовых активов, учитывающий фактор риска и динамику среднерыночной доходности.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту: