Сделай Сам Свою Работу на 5

Слияния. Источники создания стоимости в компании. Поглощение и тактика защиты от поглощения.





В статье анализируются сделки, связанные со слиянием и приобретением компаний. Рассматриваются основные источники создания стоимости при таких сделках.

Основными источниками роста стоимости компании в результате слияния или приобретения другой компании являются возможность приобрести недооцененные рынком в конкретный момент времени активы и/или использовать эффект синергии.

Синергия (от греч. synergos — вместе действующий) — возрастание эффективности деятельности в результате интеграции, слияния отдельных частей в единую систему[1]. Эффект синергии часто описывают следующим равенством: 2 + 2 = 5. Применительно к сделкам слияний и приобретений компаний эффект синергии заключается в превышении стоимости объединенной компании по сравнению с суммарной стоимостью компаний — участников объединения до сделки.

Влияние каждого из данных двух факторов на стоимость компании может быть и отрицательным. Примерами служат слияние или приобретение компании с премией к ее рыночной стоимости или возникновение анергии (отрицательной синергии) в результате объединения/приобретения компании. Эффективность сделки в данных условиях определяется суммарным изменением стоимости в результате влияния всех факторов.



Приобретение какого-либо бизнеса с дисконтом к справедливой рыночной стоимости возможно, если сделка осуществляется в нерыночных условиях. Приобретение компании в результате подобных сделок может вести к огромным экономическим прибылям и соответственно резкому увеличению стоимости приобретающих компаний. Подобные ситуации описаны в главе «Who lost Russia» работы Дж. Стиглица[2].

В периоды неблагоприятной конъюнктуры рынков в случае необходимости продажи бизнеса в короткие сроки цена сделки также может быть ниже справедливой рыночной стоимости. Под неблагоприятной конъюнктурой понимается состояние рынков капитала и финансовое состояние потенциальных участников сделки, например отсутствие средств и возможности их привлечь в текущий момент времени у потенциальных покупателей компании. Если продавец не может перенести продажу своего бизнеса по времени, то он вынужден мириться с меньшим числом потенциальных покупателей и, как следствие, меньшей конкурентностью процесса и ценой за свой бизнес.



Согласно гипотезе эффективного рынка вся информация о хозяйственной деятельности компании и ее перспективах доступна всем участникам рынка и заложена в ценах ее акций. В этом случае все участники рынка могут оценить справедливую рыночную стоимость компании и рыночная цена любых сделок должна быть равна этой величине. Если оценка компании участниками рынка одинакова, то никто не будет покупать дороже или продавать дешевле этой величины. В реальности имеет место ассиметричное распространение информации, когда одни участники рынка имеют больший доступ к информации о финансовом состоянии компании и ее перспективах и, следовательно, могут более точно оценить справедливую рыночную стоимость компании. В этом случае участники, обладающие всей полнотой информации, могут приобрести ту или иную компанию с существенным дисконтом, если перспективы компании в реальности лучше, чем согласно мнению остальных участников рынка. В качестве примера можно привести покупку добывающей компании, когда один из покупателей осведомлен о том, что реальные запасы продаваемой компании существенно больше, чем те, информация о которых есть у остальных участников рынка, в том числе и продавцов.

Иногда в процессе реструктуризации компании принимается решение о разукрупнении приобретенного бизнеса на ряд самостоятельных путем: разделения на несколько самостоятельных компаний и зеркального распределения акций среди акционеров; продажи отдельных видов бизнеса/активов компании; выделения отдельных компаний с последующим публичным/частным размещением акций среди портфельных и стратегических инвесторов. Цель данных процессов — «разъединить» активы с отрицательной синергией и, таким образом, привести к увеличению совокупной стоимости. В этом случае справедлива формула взаимосвязи стоимости объединенной компании и ее компонентов: 4 — 2 = 3.



Возможность покупки недооцененных активов может создавать стоимость для приобретающей стороны. Однако выигрыш покупателя является проигрышем продавца в данной сделке. В терминах теории игр такая сделка трактуется как игра с нулевой суммой. В результате такой игры стоимость не создается, а лишь распределяется от одного участника сделки к другому. Дополнительная стоимость для всех участников сделки (пусть и в различных пропорциях) может создаваться только в результате возникновения синергии между объединяемыми компаниями.

Факторами возникновения синергии могут быть:

экономия на масштабах;

усиление монопольной власти компании;

диверсификация рисков;

снижение рисков за счет вертикальной интеграции;

использование эффекта налогового щита.

Одной из наиболее очевидных причин возможного возникновения синергии в результате объединения двух и более бизнесов является возможность экономии операционных издержек путем увеличения масштаба производства. Если текущий уровень объема производства компании ниже объема, в котором достигается минимум средних постоянных издержек, то увеличение масштаба производства приведет к существенной экономии затрат. Возможность получения существенных выгод особенно актуальна для компаний, работающих в отраслях с высоким уровнем постоянных издержек. За счет эффекта операционного рычага (operating leverage) рост масштабов производства, достигаемый в том числе и за счет слияния или приобретения других компаний, может привести к существенному сокращению затрат. Постоянные затраты, общая величина которых в этом случае остается неизменной либо увеличивается меньшими (по сравнению с ростом объемов производства) темпами, распределяются на большую валовую маржу, и, таким образом, прибыль резко возрастает.

Помимо экономии на операционных издержках существует также возможность экономии на капитальных вложениях за счет совместного использования инфраструктуры, возможности получения более выгодных условий от поставщиков оборудования.

Также существует возможность снизить совместные затраты на привлечение заемных средств за счет снижения трансакционных издержек (комиссии финансовых консультантов и т. п.). При этом сокращение уровня финансового рычага в общем случае не ведет к появлению какой-либо стоимостной синергии, так как изменение стоимости заемного капитала уравновешивается изменением его доли в структуре капитала, а также изменением стоимости собственного капитала.

Эффект масштаба может выражаться не только в экономии затрат, но и в увеличении доходов за счет возможности использовать клиентскую базу одной компании для продвижения продуктов другой компании.

Одной из причин горизонтальной интеграции, достигаемой за счет сделок слияний и приобретений, является стремление снижения уровня конкуренции в продуктовой нише компании. Как известно, чем меньше уровень конкуренции на том или ином рынке, тем более значимо поведение фирмы в масштабах отрасли. Под поведением фирмы в данном случае подразумевается установление объема производства продукции и уровня отпускных цен исходя из спроса на продукцию компании.

Снижение конкуренции в отрасли позволяет компаниям получать дополнительные денежные потоки («завышая цены» с возможным одновременным сокращением объема производства). Соответственно уровень монопольной власти, определяющий возможность компании оперировать соотношением цена — объем производства, влияет на размер экономической прибыли компании (в условиях отсутствия ценового регулирования со стороны органов власти).

Монопольная власть компании может проявляться не только по отношению к потребителям своей продукции, но и по отношению к поставщикам. Централизация системы закупок в объединяемой компании приводит к возможности требовать более выгодных условий поставок от контрагентов. Объединение компаний также позволяет снизить относительную (по отношению к суммарным затратам или выручке) величину собственного оборотного капитала объединенной компании по сравнению с суммарной величиной независимых компаний.

С точки зрения влияния на уровень конкуренции в отрасли рост компаний за счет сделок слияний и приобретений предпочтительнее, чем рост за счет инвестиций в строительство собственных производственных мощностей. Второй вариант сопровождается увеличением суммарного предложения в данной отрасли и, следовательно, ведет к уменьшению доходов участников рынка.

Кроме того, это открывает выход на новые рынки в регионах, где имеются значительные барьеры для ведения бизнеса. При этом, как правило, удается избежать значительных трансакционных издержек, величину которых сложно спрогнозировать заранее.

Слияния и приобретения также являются одним из способов диверсификации бизнеса. Экономический эффект диверсификации доказан и описан в теории управления портфелем ценных бумаг. Смысл диверсификации заключается в возможности добиться более высокого уровня доходности при заданном уровне риска либо существенно снизить уровень риска при заданном уровне доходности за счет добавления в портфель активов, корреляция доходности которых с доходностью существующего портфеля меньше единицы. Данную идею можно применить и к слияниям и приобретениям компаний, когда отдельные независимые компании рассматриваются в качестве активов, каждый из которых имеет свой доход (денежные потоки) и свою степень риска, присущую этим доходам. Объединенная компания в данном случае выступает в качестве портфеля активов.

Операционная доходность — доходность компании, очищенная от влияния ее финансовой структуры (не включает доходность за счет эффекта финансового рычага). Операционная доходность компаний, оперирующих в одной и той же отрасли экономики, не должна существенно колебаться, т. е. корреляция между операционной доходностью компаний в рамках одной отрасли равна или близка единице. В этих условиях эффект диверсификации при горизонтальных слияниях и вертикальных слияниях минимален. При конгломеративных слияниях, когда доходы компаний из разных отраслей не так сильно коррелируют друг с другом, экономический эффект от диверсификации будет максимальным.

Однако у идеи о возможности достижения синергетического эффекта за счет диверсификации в рамках слияний и приобретений есть сильный контраргумент. Данный аргумент основан на идее, применяемой в доказательстве теоремы Модильяни-Миллера[3], о возможности принятия части стратегических решений не только на уровне компании, но и параллельно на уровне акционеров. В теореме Модильяни-Миллера данная идея заключается в возможности акционеров самим выбрать для себя приемлемую структуру соотношения между собственными и заемными источниками путем покупки/продажи акций и предоставления/получения средств в виде займов на уровне каждого отдельного акционера. Применительно к слияниям и приобретениям собственникам компании также следует принимать решение о диверсификации рисков по разным видам бизнеса путем покупки акций соответствующих компаний. Таким образом достигается диверсификация на уровне собственников компании, а не самой компании. При этом каждый акционер может принять решение, наилучшим образом диверсифицирующее его собственные риски. В итоге исчезают причины для возникновения конфликта интересов между менеджерами и собственниками компании, каждый из бизнесов действует в более конкурентной среде, результаты деятельности компании легче анализировать.

Стоит отметить, что на отдельных рынках может не существовать публичных компаний. В этом случае диверсификация на уровне акционеров с помощью фондового рынка невозможна и вряд ли возможна вообще, так как требует привлечения масштабных финансовых ресурсов. В этой ситуации возможна диверсификация рисков акционеров за счет консолидации принадлежащей им компании в рамках слияния или приобретения с другой непубличной компанией. При этом существует сильная мотивация в будущем выделить данную компанию путем публичного размещения ее акций, так как акции данной компании будут пользоваться значительным спросом у инвесторов ввиду возможности последними диверсифицировать свои риски. На Западе практика выделения компании путем публичного размещения ее акций (IPO) широко применяется для создания стратегий развития крупных корпораций, получившая название equity carve-outs[4].

Одним из преимуществ сделок слияний и приобретений является возможность создания вертикально-интегрированных компаний. При вертикальной интеграции компания получает возможность контролировать большинство элементов производственной цепочки — от получения исходного сырья до сбыта готовой продукции. Бизнес становится менее зависимым от внешнего окружения (в части поставщиков и подрядчиков), соответственно общий уровень риска должен снижаться. В этом случае, даже если одно из производственных подразделений в силу особенностей конъюнктуры будет злоупотреблять своей монопольной властью, получаемая дополнительная маржа остается в распоряжении компании. В рамках вертикально-интегрированной компании проще обеспечить продвижение новой продукции, так как компания автоматически получает рынок сбыта без каких-либо существенных временных и финансовых затрат.

Контраргументом возникновения синергии за счет вертикальной интеграции и, следовательно, снижения риска хозяйственной деятельности в целом, как и в случае с диверсификацией, является возможность обеспечить контроль над основными звеньями производственного процесса на уровне собственников. Однако такой контроль трудно реализуем для непубличных компаний. К тому же в случае вертикальной интеграции централизованное управление может превосходить по эффективности управление на основе рыночных отношений.

При консолидации двух и более компаний синергетический эффект может возникать за счет сокращения суммарных выплат по налогу на прибыль. Если деятельность какой-либо из компаний для целей исчисления налога на прибыль оказывается убыточной, то компания начисляет нулевой налог на прибыль. При этом возникновение убытков в налоговом учете необязательно является следствием неэффективности хозяйственной деятельности компании. Данные убытки могут возникать в результате применения компанией ускоренных норм амортизации, финансового лизинга оборудования, финансирования непубличной компании ее собственниками в форме кредитов и займов, переноса убытков прошлых лет и т. п. в зависимости от особенностей налогообложения доходов компаний в каждой конкретной юрисдикции.

Создание дополнительной стоимости для какого-либо из хозяйствующих субъектов возможно за счет трех основных факторов — вовлечения в производственный процесс большего количества ресурсов (экстенсивный фактор роста), за счет более интенсивного использования имеющихся ресурсов (интенсивный фактор роста) и за счет распределения стоимости от одних субъектов к другим (структурный фактор). Создание стоимости в результате синергии, получаемой за счет реализации сделок слияний и приобретений, происходит в том числе и за счет распределения стоимости от других субъектов экономики. Например, рост стоимости за счет горизонтальной интеграции, сопровождаемой увеличением монопольной власти компании и ее возможностью увеличить цены на продукцию, ведет к потере стоимости со стороны покупателей. Снижение затрат на покупку товаров и услуг у поставщиков за счет более масштабных закупок или сокращения совокупного уровня складских запасов ведет к потере стоимости рынка сбыта в стоимостном выражении для поставщиков. Экономия на масштабе, приводящая к сокращению работников, является временной потерей доходов для последних.

В заключение отметим, что цель компании и соответственно критерий эффективности ее функционирования — создание стоимости. Поэтому управление бизнесом должно быть направлено только на увеличение его стоимости. Любое перераспределение доходов, не ведущее к росту стоимости компании, должно быть возможно только на уровне законного регулирования со стороны государства (главным образом через налоговый механизм) либо на уровне собственников бизнеса (для удовлетворения их собственных интересов, не связанных с данным бизнесом). Иное перераспределение доходов ведет к потере стоимости бизнеса и соответственно к потере будущей стоимости, распределяемой в пользу других субъектов, в том числе и для решения социальных задач.

Поглощение. В сегодняшней неблагоприятной экономической обстановке перед российскими компаниями остро стоит проблема выхода из кризиса и минимизации его последствий, в том числе путем реструктуризации собственности. Неудивительно, что в последнее время наблюдается бум слияний и поглощений. К сожалению, правовое регулирование этих процедур оставляет желать лучшего, особенно, что касается враждебных слияний и поглощений. Однако прежде чем перейти к более детальному рассмотрению проблемы, стоит определить, что же понимается под названными терминами. Российское законодательство не содержит термина «слияния и поглощения» (mergers & acquisitions, M & A) – данное понятие пришло к нам с Запада.

Под слиянием (mergers) понимается процесс, в результате которого несколько компаний объединяются в одну. Слияние не предполагает контроля одного субъекта над другим – после слияния компании должны представлять собой единое целое. Отличительной чертой сделки слияния является то, что акционеры «приобретаемой» компании после объединения сохраняют свои права на акции, но уже нового общества. Слияния осуществляется путем присоединения одной компании к другой (merger by acquisition) либо образования новой компании (merger by formation of a new company). Под трансграничными (транснациональными) слияниями подразумеваются слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger).

Поглощение (acquisitions) представляет собой установление одной компанией контроля над другой компанией и управление последней с приобретением полного или частичного права собственности без образования единой компании. Трансграничное поглощение – поглощение компании, инкорпорированной в иностранном государстве (cross-border acquisition). Таким образом, слияния и поглощения представляют собой процедуру смены собственника или изменения структуры собственности компании, являясь конечным звеном в системе мер по реструктуризации. Целью слияний и поглощений является захват корпоративного контроля и достижение конкурентных преимуществ на рынке.

Виды сделок M & A:

слияния (объединение нескольких компаний в одну);

поглощения (приобретение одной компанией другой);

выкуп акций заемными средствами (LBO);

выкуп акций менеджментом (MBO);

изменение структуры собственности;

обратное слияние (создание публичной компании без проведения IPO);

выделение и продажа бизнес-единицы (spin-off);

установление контроля над менеджментом компании либо мажоритарным акционером;

приобретение контрольного пакета акций компании;

намеренное банкротство компании с последующей скупкой ее активов.

Различают также добровольные (voluntary merger and takeover) и враждебные (hostile takeover, acquisition) слияния и поглощения. Враждебное поглощение может быть как законным («белым»), когда компания-агрессор действует исключительно экономическими и юридическими способами, так и незаконным (недобросовестным, или «черным», когда враждебность проявляется именно в сфере менеджмента).

Причины, делающие компанию «лакомой добычей» для поглощения:

соответствие захвата стратегическим целям поглощающей компании;

недооцененность акций поглощаемой компании;

уникальность выпускаемой продукции/оказываемых услуг;

наличие у компании-«мишени» высоколиквидного баланса с избыточными денежными средствами (например, в форме пенсионных или страховых фондов) либо значительного портфеля ликвидных ценных бумаг;

явно недоиспользуемый долговой потенциал компании;

существование у поглощаемой компании дочерних обществ, которые могут быть проданы без значительного ущерба для денежных потоков;

плохое контролирование менеджментом компании-«мишени» своих акций;

компания-«мишень» является аутсайдером в своей отрасли. В этом случае поглощающая компания осуществляет ее реструктуризацию и интеграцию или же увеличивает ее стоимость, а затем перепродает инвесторам.

Варианты тендерного предложения (tender offer) при враждебном поглощении:

двухуровневое предложение (two-tier offer) – цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции, дифференцируется. Цена первого, более высокого, уровня платится за определенное максимальное количество акций, объявляемое одновременно с тендерным предложением. Остальные акции покупаются по более низкой цене;

частичное предложение (partial offer) – поглощающая компания определяет максимальное количество акций, которое она хочет приобрести, но не объявляет своих планов относительно остальных акций. Это делается с целью подстегнуть акционеров для быстрого принятия предложения – продавший акции первым получает за них более высокую цену;

«все или ничего» (any or all) – такое предложение означает, что поглощающая компания определяет цену, но не максимальное количество акций, которое она намерена приобрести, и одновременно с этим декларирует, что ни одна акция не будет куплена, пока определенные условия предложения не будут выполнены;

«медвежьи объятия» (bear hug) – рассылка писем директорам компании-«мишени» с сообщением о предполагаемом поглощении и требованием принять быстрое решение (иногда в течение нескольких часов). Если поглощающая компания не получает положительного ответа на свое предложение, она может обратиться непосредственно к акционерам компании-«мишени» с тендерным предложением. Если же компания-«мишень» дает понять, что не возражает против слияния, но хочет получить за свои акции более высокую цену, такая ситуация будет называться «объятия плюшевого медведя» (teddy bear hug).

Недостаточно гармоничная реструктуризация компании подразумевает необходимость создания защитных механизмов против враждебных захватов. Защитные механизмы, защитные тактики представляют собой специальные меры, принимаемые компанией с целью предотвратить либо остановить враждебное поглощение, в том числе снизить экономическую привлекательность поглощения и увеличить издержки поглощающей компании. Защитные тактики можно разделить на общие и специальные. Общие тактики – закрепленные в законодательстве меры гражданско-правовой, административной и уголовной ответственности. Специальные защитные тактики реализуются непосредственно компанией по собственному усмотрению и могут быть превентивными (применяемыми до поглощения) и экстренными (после начала поглощения).

1. Виды специальных превентивных тактик

Введение в учредительные документы компании положений, направленных на усложнение процедуры поглощения (группа мер «shark repellants» – «отпугиватели акул»).

Положение о сегментированном (эшелонированном) совете директоров (segmented board provision, или staggered board amendment) – в устав вносится условие, устанавливающее определенный порядок переизбрания его членов. В результате увеличивается срок, в течение которого собственник контрольного пакета может обеспечить себе мажоритарную позицию в совете директоров. Многоступенчатые выборы предполагают разделение директоров компании на различные классы. Каждый год переизбирается только один класс директоров. Эшелонированный совет директоров называется эффективным, если в уставе установлено не менее трех классов директоров, закреплен запрет смещать директоров без причины, акционеры не имеют права увеличивать количество членов совета директоров и заполнять вакансии новыми лицами. В России члены совета директоров избираются на один год, поэтому подобная защитная тактика для отечественных компаний невозможна.

Условие о супербольшинстве (supermajority provisions) – в устав вносятся поправки, чтобы для принятия решения о поглощении было необходимо количество голосов, превышающее квалифицированное большинство (80–90% общего количества голосующих акций). Для российских акционерных обществ данный вид защиты недоступен из-за императивных норм закона, устанавливающих процент голосов, необходимый для принятия решений на общем собрании (как правило, 75% голосов акционеров – владельцев голосующих акций, при этом самостоятельно установить более высокий процент для одобрения поглощения компания не вправе).

Положение о справедливой цене (fair price provision) предусматривает, что все акционеры компании-«мишени» в случае ее поглощения получат одинаковую стоимость своих акций вне зависимости от момента их продажи, т. е. чтобы покупатель контрольного пакета заплатил всем оставшимся акционерам такую же цену, по которой он приобрел контрольный пакет. Российским законодательством данная тактика не предусмотрена.

Положение о других заинтересованных лицах – совет директоров, принимая решение о сделке, должен учитывать интересы иных связанных с фирмой лиц, а не только интересы акционеров. Другие заинтересованные лица – это клиенты, поставщики, сотрудники фирмы, население региона, в котором работает компания.

Ограничения на бизнес-комбинации – в устав вводится положение, запрещающее бизнес-комбинации (слияние, продажа активов и т. п.) между фирмой и ее отдельным акционером, который приобрел без предварительного согласия руководства более 10% акций.

Поправка об ограничении прав голоса (restricted voting rights amendment) – акционеры, владеющие существенной долей в капитале компании-«мишени» (выше определенного процента акций), не имеют права голоса без специального разрешения совета директоров.

Положение о периоде ожидания (waiting period amendment) – нежелательные покупатели могут завершить поглощение только по истечении определенного периода (как правило, до нескольких лет).

«Подкидывание ежей» («porcupine provisions») – в случае безусловного предложения о поглощении (unconditional bid) тот, кто сделал предложение, платит предложенную цену безотносительно к количеству приобретаемых акций, в то время как тот, кто выдвинул предложение о поглощении с условиями (conditional bid), согласен платить предложенную цену только в том случае, если он получает контрольный пакет.

«Пчелы-убийцы» («killer bees»). В качестве «пчел-убийц» выступают организации, поддерживающие компанию-«мишень», чаще всего это инвестиционные компании либо банки. Данные компании разрабатывают стратегии по превращению компании-«мишени» в менее привлекательную и более сложную для поглощения.

Штраф за разрыв сделки (break-up fee). Если компания-«мишень» добровольно идет на слияние, в договор о слиянии включается положение о выплате значительного штрафа за срыв сделки.

«Золотые, серебряные и оловянные парашюты» – специальные соглашения с сотрудниками компании-«мишени» о выплате им денежной компенсации при увольнении вследствие изменения контроля над компанией. «Золотые парашюты» («golden parachutes») предназначены для топ-менеджмента и должны составлять не менее трех годовых базовых зарплат плюс бонусы. «Серебряные парашюты» («silver parachutes») используются для менеджеров среднего звена и составляют от полутора до двух годовых зарплат с бонусом. «Оловянные парашюты» («tin parachutes») дают гарантии всем остальным сотрудникам компании, размер зависит от стажа и возраста работника, но не превышает полторы годовой зарплаты. Данная тактика в определенной степени может использоваться и российскими компаниями – к исключительной компетенции общего собрания акционеров отнесено принятие решения об увеличении вознаграждения лицам, занимающим должности в органах управления компании, установлении условий прекращения их полномочий, установлении или увеличении компенсаций, выплачиваемых в случае досрочного прекращения полномочий.

«Ядовитые пилюли» («poison pills») – ценные бумаги, дающие их держателям особые права, если компания подвергнется попытке враждебного поглощения. «Ядовитая пилюля» выдается акционерам как специальный дивиденд в форме варранта, дающего право на приобретение дополнительных обыкновенных акций фирмы по заранее оговоренной цене или со скидкой 50–75% рыночной цены на момент агрессии. Это право акционеры могут реализовать только при наступлении условий, прописанных в уставе (например, скупка 15 или 20% акций компании без ведома и одобрения руководства считается враждебным захватом). Такая тактика предполагает увеличение уставного капитала компании-«мишени» путем размещения дополнительных акций в пределах количества и категорий (типов) объявленных акций. В учредительных документах предусматривается, что в случае недружественного поглощения акционеры получают право покупать акции своей компании по цене более низкой, нежели рыночная («внутренняя ядовитая пилюля» – «flip-in poison pill»), либо акции поглощающей компании со значительной скидкой («внешняя ядовитая пилюля» – «flip-over pill»). «Ядовитая пилюля» существенно увеличивает стоимость поглощения, делая его невыгодным. В устав компании может вноситься положение, что совет директоров имеет карт-бланш на выпуск привилегированных акций, обладающих любым набором привилегий (blank check preferred stock position). Совет директоров по своему усмотрению устанавливает коэффициент их конвертации в обыкновенные акции и возможность получения права голоса. Такие привилегированные акции являются основным источником для создания «ядовитой пилюли». В России «ядовитая пилюля» разрешена законодательством, однако эффект их действия ограничен: цена размещения дополнительных акций лицам, осуществляющим преимущественное право приобретения акций, лимитирована в размере 10% цены размещения иным лицам. Кроме того, каждая обыкновенная акция предоставляет акционеру одинаковый объем прав, т. е. компания не вправе выпускать несколько классов обыкновенных акций с различными правами голосования.

Разновидности «ядовитых пилюль»:

«план привилегированных акций» (preferred stock plan) предоставляет акционерам компании-«мишени» привилегированные акции, которые они могут продать компании-агрессору с премией при возникновении угрозы поглощения;

«план общелкивания» (flip-out plan) дает право акционерам компании-«мишени» купить со значительной скидкой акции компании, образующейся после слияния;

«щелчковый план» (flip-over plan) наделяет акционеров компании-«мишени» правами на покупку акций собственной компании с большой скидкой;

«план равных условий» (back-end plan) дает возможность акционерам компании-«мишени» на продажу акций своей компании со значительной премией, при этом распределяются права на покупку долговых инструментов, а не обыкновенных акций;

«голосующий план» (voting plan) наделяет всех акционеров компании-«мишени» (за исключением акционера, который приобрел крупный пакет), правами суперголоса для предотвращения попытки получения контроля над корпорацией одного лица либо группы лиц путем простого большинства голосов;

«замыкающий опцион» (lock-up option), или «опцион помощи» (leg-up), т. е. размещение компанией-«мишенью» ценных бумаг, конвертируемых в акции, в том числе опционов, когда пытаются подчеркнуть, что соответствующие ценные бумаги выкупаются посторонним лицом. Момент конвертации таких бумаг привязывается к перераспределению корпоративного контроля, что должно отпугнуть потенциального «поглотителя» от скупки акций.

2. Виды специальных экстренных тактик

Конкурирующее предложение – менеджмент компании-«мишени» или ее контролирующие акционеры реализуют «аукцион» по поиску более выгодного предложения о покупке. Основной способ такой тактики – «благородный или белый рыцарь» (white knight), который приходит на помощь поглощаемому обществу (сделки в пользу «белого господина» – white squire transactions), покупая контрольный пакет акций на более выгодных условиях, чем те, которые были предложены первоначальным поглотителем. «Серые рыцари» – это конкурирующие поглотители, но они более предпочтительны, нежели первоначальный «поглотитель». «Черные рыцари» представляют собой наименее привлекательных конкурирующих поглотителей.

Защита «белый сквайр» отличается от защиты «белый рыцарь» тем, что «белый сквайр» не получает контроля над целью поглощения. Дружественная к менеджменту компании-«мишени» компания («белый сквайр») покупает крупный пакет акций на условиях невмешательства, и агрессор лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров. В качестве вознаграждения «белый сквайр» обычно получает места в совете директоров или повышенные дивиденды на купленные акции. Подобная защита возможна и в России.

Самопоглощение эмитента (issuer self tender offer) – приобретение поглощаемым обществом своих же ранее размещенных акций, которое может привести к сокращению общего количества акций и затруднить перераспределение корпоративного контроля.

Контрпоглощение (скупка акций «хищника», или «защита Пэк-Мен», Pac-Man Defense) – выдвижение компанией-«мишенью» в отношении агрессора встречного тендерного предложения на приобретение контрольного пакета обыкновенных голосующих акций. Акционерам «поглотителя» направляется предложение о приобретении принадлежащих им акций.

Выпуск «бросовых облигаций» (junk bonds), имеющих непонятные рыночные перспективы, но обладающих высокой объявляемой степенью доходности для наращивания долгового бремени либо посредством вывода активов.

Скупка собственных акций (defensive share repurchase program, shares buy-back). Тактика выкупа собственных акций ориентирована на небольшое количество «сомневающихся» акционеров (до 30%) и реализуется посредством продажи части неосновных средств (non-core assets) компании-«мишени». Выкуп осуществляется за счет нераспределенной прибыли. Компания-«мишень» также может с помощью собственных или заемных средств выкупить свои акции у компании-«поглотителя».

Обратный выкуп с премией (premium buy – backs), или «зеленая почта» («green-mail») – это выкуп акций компании с премией по отношению к рыночной цене. Выкуп организуется посредством конфиденциальных переговоров с акционером или группой акционеров. Зачастую акционером является сама компания-рейдер. В этом случае (часто одновременно с выкупом) между компанией-«мишенью» и компанией-«поглотителем» заключается соглашение о бездействии (соглашение о невмешательстве, стоп-соглашение – standstill agreement) – добровольное соглашение, когда акционер, у которого выкупаются акции, соглашается не приобретать акции компании-«мишени» в течение определенного времени.

Тактика «выжженной земли» (scorched earth) и реализация «драгоценностей короны» (sale of crown jewel). Если менеджмент компании-«мишени» считает, что рейдера привлекают определенные активы фирмы, то руководство может попытаться продать эти «драгоценности короны». В случае продажи всех активов остается лишь «выжженная земля». Руководство может предпринять и обратные действия – приобрести новые активы, которые будут бесполезны для рейдера или вызовут проблемы с антимонопольным законодательством. Данная тактика защиты может использоваться и в России.

Судебное разбирательство, инициированное компанией-«мишенью» против компании-«поглотителя» (как правило, за нарушение антимонопольного или фондового законодательства). В результате начало проведения недружественного поглощения затягивается, и одновременно увеличивается стоимость поглощения, так как выгоднее увеличить размер тендерного предложения, чем нести судебные издержки.

 








Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту:



©2015 - 2024 stydopedia.ru Все материалы защищены законодательством РФ.