Уровни депозитарных расписок

Уральский государственный экономический университет

ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

КРАТКИЙ КУРС ЛЕКЦИЙ

Составитель: Решетников А.И.

ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ

Понятие рынка производных инструментов и его участников.

Рынок ценных бумаг по времени исполнения сделок классифицируют на спотовый и срочный.

Спотовый рынок – это рынок, на котором сделка заключается и сразу же исполняется. Цену, возникающую в сделках на спотовом рынке, называют спотовой (S).

Срочный рынок – это рынок, на котором заключаются и обращаются срочные контракты. Срочный контракт представляет собой соглашение о будущей поставке предмета контракта. В момент его заключения оговариваются все условия (в том числе срок и цена), на которых он будет исполняться.

В основе контракта лежит так называемый базисный актив, например, ценные бумаги, валюта, собственно товар и даже такие показатели рынка как фондовые индексы, процентные ставки.

Поскольку цена срочного контракта зависит от цены (значения) базисного актива, то срочный контракт часто называют также производным инструментом.

Производный инструмент - это форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены (значения), лежащего в его основе актива.

Главными особенностями производных инструментов являются:

· их цена базируется на цене лежащего в их основе актива;

· внешняя форма обращения аналогична обращению основных ценных бумаг;

· ограниченный временной период существования (обычно - от нескольких минут до нескольких месяцев) по сравнению с периодом жизни актива (акции - бессрочные, облигации - годы и десятилетия).

Структурно на срочном рынке выделяют первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой сегменты.

По видам подразделяют на депозитарные расписки, форвардный, фьючерсный, и опционный рынки.

Участниками рынка являются хеджеры, спекулянты и арбитражеры.

Хеджер - это лицо, страхующее ценовые риски. Операция по страхованию ценового риска называется хеджированием. В качестве хеджеров выступают главным образом лица, занимающиеся бизнесом и желающие обеспечить стабильность своих доходов и расходов в условиях неустойчивой конъюнктуры рыночной экономики.

Спекулянт – это лицо, стремящееся получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости активов, которая может возникнуть во времени. Если спекулянт прогнозирует рост цены актива, он играет на повышение, т.е. покупает актив в надежде продать его позже по более высокой цене («длинная покупка»). Таких спекулянтов часто называют быками. Если спекулянт прогнозирует падение цены актива, он играет на понижение, т.е. продает актив в надежде выкупить его в последующем по более низкой цене («короткая продажа»). Таких спекулянтов часто называют медведями.

Арбитражер – это лицо, извлекающее прибыль без риска за счет одновременной покупки и продажи одного и того же актива на разных рынках, если на этих рынках наблюдаются разные цены. В результате действий арбитражеров цена одного и того же актива на разных рынках выравнивается. Синонимом понятия “арбитражная операция” является понятие “операция без риска”.

Терминология:

· Если лицо по срочному контракту обязуется купить базисный актив, то говорят, что он является покупателем контракта и открывает длинную позицию.

· Если лицо обязуется по контракту продать базисный актив, то говорят, что он является продавцом контракта и открывает короткую позицию.

Депозитарные расписки.

Современное состояние мировых финансовых рынков требует более детально рассмотреть такой класс ценных бумаг как депозитарные расписки.

Депозитарные расписки – это рыночные ценные бумаги, представляющие определенное количество лежащих в их основе акций. Они зарегистрированы на уполномоченной фондовой бирже (кроме бумаг 1 уровня) за пределами страны эмитента, и торговля и расчеты по ним производятся по обычным правилам данной фондовой биржи. Базовые акции находятся на хранении на имя банка-депозитария в фирме, выполняющей функции хранителя в стране выпуска акций. Биржа, регистрирующая депозитарные расписки, требует включения в депозитарное соглашение ряда гарантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении. Например, в случае российских АДР должны проводиться регулярные (т.е. не реже одного раза в месяц) аудиторские проверки реестра акций.

ADR (American Depository Receipt) - свободно обращающаяся расписка на иностранные акции, депонированные в банке США. Расписка, представляющая акции корпорации, зарегистрированной за пределами США. Операции с АДР производятся вместо операций с самими ценными бумагами, которые обычно хранятся в банке или у попечителя. Как правило, АДР выпускаются зарубежным филиалом американского банка. Крупными эмитентами АДР выступают "Morgan Guarantee Trust" и "Bank of New York".

Важный фактор для эмитента – это то, что создание АДР позволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которых действуют строгие меры регулирования, заключать сделки на акции такого эмитента, хотя обычно они могут вкладывать средства только в акции, обращающиеся на их внутреннем рынке. Поскольку депозитарные расписки деноминированы только в крупных свободно конвертируемых международных валютах, это значительно сокращает валютный риск при торговле этими инструментами.

Уровни депозитарных расписок

Существуют разные уровни депозитарных расписок, особенно на американском рынке.

Уровень 1 обозначен как «торговая» форма. Эти инструменты самые простые и могут обращаться только на внебиржевом рынке, поскольку компания-эмитент акций не обязана представлять финансовую отчетность, проверенную аудиторами в соответствии с обомеждународными стандартами или выполнять все требования по раскрытию информации Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Следует подчеркнуть, что программа АДР первого уровня не может быть использована для привлечения нового капитала, т.е. в его основе может быть только вторичный выпуск.

Уровень 2обозначен как «листинговая» форма и используется компаниями для получения регистрации на американской или другой зарубежной бирже. Компания-эмитент должна в этом случае отвечать требованиям биржи по листингу, которые обычно включают: минимальное число акционеров, минимальную рыночную капитализацию, а также она должна представить отчетность за несколько лет, составленную и проверенную аудиторами по международным стандартам. Вместе с тем, следует заметить, что этот уровень встречается редко, поскольку больший интерес представляет уровень 3.

Уровень 3обозначен как форма «предложения» и используется эмитентами, желающими привлечь капитал за пределами своего внутреннего рынка. Соответственно эмитенты должны выполнять требования Комиссии по ценным бумагам и биржам США в отношении регистрации и отчетности для новых эмитентов, а также соблюдать правила и нормы биржи, на которой будут зарегистрированы эти ценные бумаги.

Уровень 4обозначен как форма «частного размещения». Это позволяет получить доступ к международным рынкам путем честного размещения АДР, которое проводится только среди очень крупных профессиональных инвесторов, называемых «квалифицированными институциональными покупателями».

В программах также существует различие в зависимости от того, «спонсируемые» АДР или «неспонсируемые». Суть «спонсируемой» программы состоит в том, что на поддерживается или инициируется компанией-эмитентом. «Неспонсируемая» программа инициируется, например, инвестиционным банком, который приобретает акции на внутреннем рынке, вносит их на хранение и выпускает собственные ценные бумаги на базе находящихся на кастодиальном хранении.

Хотя депозитарные расписки первоначально были американским продуктом, теперь они выпускаются в разных формах: глобальные депозитарные расписки (ГДР), европейские и международные депозитарные расписки, российские депозитарные расписки. На практике единственным различием между этими наименованиями является рынок, для которого они предназначены.

Форвардные контракты

Форвардный контракт -это срочный, индивидуальный контракт, который заключается, как правило, вне биржи для осуществления реальной продажи или покупки базисного актива и страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены.

Заключение контракта не требует от контрагентов каких-либо расходов (здесь мы не принимаем в расчет возможные накладные расходы, связанные с оформлением сделки, и комиссионные, если она заключается с помощью посредника). Исполнение контракта происходит в соответствии с условиями, которые были согласованы участниками в момент его заключения.

Заключая форвардный контракт, покупатель страхуется от повышения, а продавец - от понижения в будущем спот-цены акции. Контрагенты страхуются от изменения цены в неблагоприятную для них сторону, однако не могут воспользоваться благоприятной конъюнктурой.

Форвардный контракт может заключаться в спекулятивных целях. В этом случае покупатель рассчитывает на рост в будущем цены базисного актива, а продавец - на ее понижение.

При заключении форвардного контракта согласовывается цена, по которой будет исполнена сделка, которая остается неизменной в течение всего времени действия форвардного контракта. В следующий момент времени конъюнктура рынка и ожидания участников рынка будут меняться, поэтому в новых контрактах будут возникать уже новые цены. Таким образом, на рынке в каждый момент для определенной даты в будущем будет существовать своя цена базисного актива, которую называют форвардной ценой.

В самом общем виде форвардная цена с одной стороны - это ожидания участников рынка относительно будущей спот - цены базисного актива на конкретную дату, то есть дату исполнения форвардного контракта, которые сформировались в момент его заключения, а с другой стороны, она строится на взаимосвязи между форвардной ценой и текущей спот - ценой.

В основе определения форвардной цены лежит положение о том, что инвестору с точки зрения финансового результата безразлично приобретать ли базисный актив на рынке сейчас или по форвардному контракту в будущем.

В дальнейшем мы будем исходить из следующих предположений:

· рынки являются совершенными, т.е. отсутствуют трансакционные расходы и налоги;

· инвесторы являются «потребителями цен», т.е. ни один инвестор, покупая или продавая активы, не может повлиять на цены;

· разрешены короткие продажи;

· участники рынка могут неограниченно кредитовать или занимать деньги под одну и ту же безрисковую ставку r;

· по форвардным сделкам отсутствует дефолт – риск;

· отсутствуют прибыльные арбитражные возможности, т.е. нельзя получить безрисковый доход за счет различия цен на активы.

В общем виде формулу определения форвардной цены (F) можно представить следующим образом:

где:

S – спотовая цена акции;

r – ставка без риска;

Т – период времени до истечения форвардного контракта;

база – финансовый год.

Определение форвардной цены акции по которой выплачиваются дивиденды в течении срока действия форвардного контракта.

В этом случае форвардная цена должна быть скорректирована на величину дивиденда, выплачиваемого в течение срока действия форвардного контракта, поскольку инвестор, приобретая контракт, не получает дивиденд по акции, в отличие от приобретения той же акции на спотовом рынке.

В такой ситуации инвестор теряет только дивиденд, поэтому форвардная цена равна:

(2)

где:

Div – дивиденд на акцию.

Фьючерсные контракты

Фьючерсный контракт -это стандартный биржевой договор купли-продажи базового актива в определенный момент времени в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

Понимание фьючерсного контракта лучше всего достигается при его сравнении с форвардным контрактом. Фьючерсные контракты - это те же форвардные контракты, но обладающие рядом дополнительных свойств или отличительных особенностей.

Во-первых, это биржевые контракты, заключение которых происходит только на биржах, в то время как форвардные контракты заключаются на внебиржевом рынке. Каждая биржа самостоятельно разрабатывает фьючерсные контракты, которые обращаются на ее базе.

Во-вторых, это стандартные контракты и не только по своей типовой форме, но и по содержанию. Фьючерсный контракт стандартизирован по всем его параметрам, кроме одного - цены. Он унифицирован по потребительской стоимости первичного актива, лежащего в его основе, по его количеству, по месту и сроку поставки, по срокам и форме расчетов, по штрафным санкциям и арбитражу и т.п.

В-третьих, исполнение и все расчеты по фьючерсному контракту гарантированы фьючерсной биржей благодаря:

· наличию крупного страхового фонда,

· обязательного механизма внесения гарантийного залога (маржи) каждой из сторон контракта (т.е. покупателем и продавцом контракта).

В-четвертых, фьючерсный контракт, благодаря механизму возможного досрочного прекращения обязательств по нему любой из его сторон (путем совершения т.н. оффсетной или обратной сделки), имеет своей целью не куплю-продажу первичного актива, а получение прибыли от сделок на фьючерсном рынке.

Первоначальная покупка или продажа фьючерсного контракта называется открытием позиции. При этом покупка контракта называется открытием длинной позиции, а продажа контракта - открытием короткой позиции. Пользуясь такой терминологией, оффсетную сделку можно определить как закрытие открытой позиции путем открытия противоположной открытой позиции.

Фьючерсный контракт, заключенный с целью поставки по нему какого-либо актива, называется поставочным. Фьючерсный контракт имеющий своей целью получение положительной разницы в ценах от операций по его купле-продаже, называется расчетным.

В этом смысле расчетный фьючерсный контракт - это всегда контракт на разность в ценах, а не на куплю-продажу актива. Из этого постулата следуют важные выводы:

· Во-первых, совсем не обязательно, чтобы в основе фьючерсного контракта лежал бы какой-то реально существующий актив, как-то: товар, акция, облигация. В основе фьючерсного контракта может быть любой абстрактный актив, например, число, удовлетворяющее требованию тесной связи с соответствующим рынком. Такими числами могут быть: фондовый индекс, рыночная процентная ставка, валютный курс и т.п.

· Во-вторых, фьючерсный контракт - это финансовый инструмент, а сам рынок фьючерсных контрактов - это часть финансового рынка.

· В-третьих, поскольку игра на разность в ценах лишь в малой степени связана с национальными границами, то фьючерсный контракт быстро превратился в международный финансовый инструмент.

· В-четвертых, фьючерсный контракт - это современный инструмент быстрого выравнивания цен, погашения их колебаний на разных рынках. Это инструмент "мгновенного" усреднения денежного спроса без изменения текущего предложения. Благодаря наличию фьючерсных рынков далеко не каждое изменение на рынке денежных капиталов оказывает прямое влияние на производство и обращение реальных активов и тем самым увеличивается общая устойчивость рыночной экономики.

Фьючерсные контракты, как правило, заключаются не с целью осуществления реальной поставки, а для хеджирования и спекулятивных операций.

Исполнение фьючерсного контракта гарантируется биржей. После заключения контракта он регистрируется в расчетной палате, и с этого момента стороной сделки как для продавца, так и для покупателя становится расчетная палата. Фьючерсные контракты высоколиквидны. Это значит, что легко как открыть, так и закрыть позицию по фьючерсному контракту. Помимо исполнения контракта, позиция по фьючерсному контракту закрывается противоположной сделкой (т.е. покупкой/продажей аналогичного контракта), называемой оффсетной.

При открытии позиции по контракту его участник должен внести гарантийный взнос (залог), который называется начальной маржой. По величине маржа составляет обычно от 2% до 10% стоимости контракта, что соответствует возможному дневному изменению фьючерсной цены. Маржа вносится на клиентский счет, который открывается в расчетной палате каждому участнику торгов. Размер маржи устанавливается расчетной палатой. При изменении конъюнктуры рынка расчетная палата может изменить размер гарантийного взноса.

По результатам торгов расчетная палата ежедневно определяет финансовые результаты (прибыли и убытки) участников, называемые вариационной маржой. Расчетная палата списывает деньги со счета стороны, получившей отрицательный результат (имеющей отрицательную вариационную маржу) и зачисляет их на счет стороны, получившей положительный результат (имеющей положительную вариационную маржу.

Таким образом, покупатель контракта выигрывает при дальнейшем росте фьючерсной цены.

Продавец контракта выиграет, если закроет позицию по более низкой цене относительно первоначальной, и проиграет, если закроет ее по более высокой. Таким образом, продавец контракта выигрывает от падения фьючерсной цены.

Участник контракта может держать свою позицию открытой в течение, например, нескольких дней. В таком случае расчетная палата определяет по итогам каждой торговой сессии его убытки или прибыли на основе так называемой расчетной цены.

Расчетная цена -это цена, которая определяется по итогам торговой сессии как некоторая средняя величина на основе сделок, заключенных в ходе данной сессии. Поставка по фьючерсному контракту осуществляется по единой цене – расчетной цене последнего торгового дня.

Фьючерсная цена - это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. При заключении фьючерсного контракта фьючерсная цена может быть выше, т.е. базис отрицательный, такая ситуация возникает, когда предложение превышает спрос на рынке реального товара и называется «контанго» (contango) – нормальный рынок или ниже, если базис положительный, т.е. реальная цена актива больше фьючерсной цены. Такая ситуация обычно возникает в моменты превышения спроса над предложением на рынке реального товара (дефицит товара). Данная ситуация называется «бэквардэйшн» (backwardation) – перевернутый рынок.

К моменту исполнения фьючерсного контракта фьючерсная цена становится равной цене спот.

Цена

t

Пример базиса (contango)

Такая закономерность возникает в результате действий арбитражеров. Если фьючерсная цена окажется выше спот-цены, то арбитражеры начнут продавать фьючерсные контракты и одновременно покупать базисный актив. Разность между фьючерсной ценой и ценой спот базисного актива составит их прибыль. Приобретенный на спотовом рынке базисный актив они поставят во исполнение фьючерсного контракта. При возникновении такой ситуации арбитражеры начнут активно продавать фьючерсные контракты, что понизит фьючерсную цену. Одновременно они станут покупать базисный актив на спотовом рынке, что вызовет рост спот - цены. В результате их действий фьючерсная цена и спот-цена окажутся одинаковыми или почти одинаковыми. Некоторая разница может возникнуть в силу комиссионных расходов, которые несут арбитражеры при совершении операций.

Если фьючерсная цена к моменту истечения срока контракта окажется ниже цены спот, то арбитражеры начнут покупать фьючерсные контракты и одновременно продавать базисный актив. Получив базисный актив по фьючерсному контракту, они поставят его во исполнение спот-сделки. Их прибыль составит разницу между спот-ценой и фьючерсной ценой. В результате активных действий арбитражеров цена спот и фьючерсная цена сойдутся.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту: