Тема 17. Оценка стоимости финансовых активов корпорации (2 ч.)

1. Факторы, влияющие на стоимость акций.

2. Внутренняя стоимость и рыночная цена финансового актива

3. Оценка акций методом дисконтирования денежных потоков

4. Оценка акций методом сравнения по прибыли

5. Оценка акций методом сравнения по выручке

6. Оценка внутренней стоимости акций методом чистых активов

7. Справедливая цена акции.

1. Людям, которые впервые сталкиваются с акциями, может показаться, что влияние на их стоимость оказывают самые разные, не связанные между собой факторы. Все это создает ощущение сложности и непонятности. Масла в огонь подливают любители «технического анализа». Существует неподтвержденная гипотеза о том, что технический анализ позволяет предсказывать будущее поведение цен акций на основе прошлых данных.

1. Цель любого бизнеса – прибыль. Поэтому первый самый главный фактор стоимости акций – это прибыль, которую зарабатывает компания.

Два ключевых показателя деятельности предприятия, которые и определяют в конечном итоге уровень прибыли, – это выручка и себестоимость. Поэтому все новости и события, которые оказывают влияние на эти два показателя, влияют и на прибыль, и, следовательно, на курсовую стоимость акций.

Как правило, новости или события не говорят напрямую об изменении выручки или себестоимости той или иной компании. Но существует возможность читать между строк и строить простейшие логические цепочки. Для этого необходимо принять во внимание тот факт, что выручка от производственной деятельности зависит от цены на конечный товар и количества этого товара, которое производится предприятием.

Интуитивно понятно, что любые новости, связанные с повышением цен на том или ином товарном рынке, положительно отразятся на курсовой динамике акций компаний целой отрасли через рост выручки и прибыли. К примеру, любимый в России рост цен на нефть приводит к росту выручки нефтяных компаний – «Лукойла», «Роснефти», «Башнефти» и многих других. Однако если компания заявляет о расширении производства или внедрении новых технологий – это уже положительная новость только для данной конкретной компании.

Если для одних компаний (производителей товара) новость о повышении цен на их товар – это хорошая новость, ведущая к росту курсовой стоимости, то для других (потребителей товара) – это плохая новость. Например, уже упомянутый рост цен на нефть приводит к росту себестоимости и снижению прибыли авиаперевозчиков в связи с тем, что продукты нефтепереработки являются основной затратной статьей их бизнеса. Курсовая стоимость акций, например «Аэрофлота», снижается. Так что, новости с товарных рынков – это один из ключевых факторов при прогнозе курсовой динамики акций и построении моделей.

Влияние на себестоимость (помимо цен на сырье) также оказывает налоговая нагрузка и уровень расходов на оплату труда. Поэтому новости об увеличении налогового бремени или росте реальных доходов населения для инвестора означают потенциальное снижение котировок акций.

В тоже время, рост реальных доходов населения с некоторой временной задержкой ведет к увеличению спроса на товары и услуги, производимые в стране. Это проявляется в росте выручки и прибыли компаний, ориентированных на внутренний рынок, например компаний потребительского сектора – «М.Видео», «Вимм-Биль-Данн».

2. Серьезную значимость с точки зрения курсовой динамики акций представляет информация о долговой нагрузке – ее общем размере и уровне процентных ставок в стране. С одной стороны, это оказывает влияние на себестоимость. С другой стороны, кредиты, как правило, направлены на увеличение, расширение или модернизацию производства. Поэтому новости о крупных кредитах или заимствованиях на рынке облигаций и сопутствующих ставках имеют прямое отношение к курсовой стоимости акций.

3. Курс рубля. Ослабление рубля всегда приводит к росту выручки экспортеров. Иллюстрацией к данному фактору являются компании нефтяного сектора, большую часть выручки они получают в долларах, а себестоимость формируется в рублях, что приводит к росту выручки при ослаблении курса рубля. Вместе с увеличением прибыли экспортеров ослабление курса национальной валюты приводит к повышению долговой нагрузки у компаний с кредитами в иностранной валюте. Хорошим примером является потребительский сектор, так как компании данного сектора активно развиваются за счет валютных кредитов, а выручку получают в рублях, отсюда и снижение прибыли при снижении курса рубля.

4. Но прибыль это не единственный показатель, от которого зависит цена акций. Представьте две компании одной отрасли, зарабатывающие примерно одинаковую прибыль. Но акции первой компании активно торгуются на бирже, компания придерживается высоких стандартов корпоративного управления – соблюдает права акционеров. А вторая, наоборот, неоднократно их нарушала, и ее акции трудно купить и еще труднее продать. Вопрос: акции какой компании более охотно купят инвесторы? Ответ очевиден – конечно, первой.

Есть такой удобный показатель P/E. P – это Price, то есть цена акции, а E – это Earnings, то есть прибыль компании, которая делится на количество акций. Смысл этого показателя очень прост – сколько годовых прибылей стоит акция или, другими словами, за какое количество лет окупятся вложения в акцию.

Вернемся к примеру с двумя компаниями. Мы договорились что E (прибыль) у них одинаковая. Но акции 1-ой компании инвесторы будут покупать более охотно, а 2-ю избегать. Это приведет к росту цен на акции 1-ой компании и снижению цен на акции второй. Как следствие изменятся и показатели P/E этих компаний. Допустим P/E первой будет 10, а P/E второй - 5.

На первый взгляд по показателю P/E – вторая компания более интересна: вложения в ее акции окупятся за пять лет, а вложения в первую только за десять. Но на этот факт можно взглянуть по-другому. Инвесторы настолько лояльно относятся к первой компании, что готовы вкладывать в нее деньги с доходностью 10% в год и настолько избегают второй, что их не привлекает доходность в 20% в год, так как из-за рисков этой доходности может и не быть. Уместна аналогия с банками – большинство вкладчиков выбирают банк не по размеру обещанного процента, а по надежности.

Таким образом, мы нашли ключевой фактор, от которого зависит цена акций. Это доходность, которую хотят получить инвесторы, вкладывая деньги в акции или по-научному – «ставка дисконтирования».

Разложим на составляющие факторы, определяющие размер ставки дисконтирования.

4.1. В первую очередь – это общий уровень процентных ставок. Это важнейший макроэкономический показатель, от которого зависит стоимость всего бизнеса в стране. Он зависит от уровня кредитных и депозитных ставок, уровня инфляции, ставки рефинансирования, кредитного рейтинга государства и еще целого ряда факторов. Можно сказать, чем лучше качество экономики страны, тем ниже общий уровень процентных ставок и тем дороже стоит бизнес в такой стране.

4.2. Помимо общего для страны уровня процентных ставок важно знать, в какой отрасли работает компания. Для разных отраслей характерен разный уровень ставок дисконтирования. Инвесторы ценят стабильность. Чем более стабильный денежный поток обеспечивают компании в отрасли, тем более охотно инвесторы покупают их акции и тем ниже ставка дисконтирования.

Например, цены на нефть подвержены большим колебаниям, чем цены на золото. Поэтому при одинаковых показателях прибыльности цена акции золотодобывающей компании может оказаться выше, чем у нефтяной.

4.3. Ключевая индивидуальная характеристика компании, определяющая ставку дисконтирования, – это кредитное качество. Другими словами, это способность компании брать деньги в долг. Чем более охотно кредитуют компанию, чем ниже при этом долговая процентная ставка, тем она дороже стоит. Поэтому, когда у компании повышается кредитное качество, это создает предпосылки не только для роста стоимости ее облигаций, но и для роста стоимости акций.

4.4. Кроме кредитного качества важно оценить добропорядочность компании по отношению к акционерам, в первую очередь, к миноритарным. Если менеджмент или крупные акционеры не злоупотребляют своим положением и не выводят заработанную прибыль, то независимые инвесторы более охотно покупают такие акции.

4.5. Прозрачность компании – это прагматичное поведение, направленное на повышение стоимости. Чем больше потенциальный инвестор знает о компании, тем проще ему принять решение об инвестициях. Добропорядочность и прозрачность компании характеризуется качеством корпоративного управления (КУ).

4.6. Уровень ликвидности акций. Чем легче купить и продать акции компании, тем ниже ставка – тем выше их стоимость. Уровень ликвидности определяется объемом биржевой торговли акциями.

В долгосрочной перспективе именно размер получаемой прибыли и уровень ожидаемой инвесторами доходности (ставка дисконтирования) оказывают ключевое влияние на стоимость. Для успешного прогнозирования цен на акции необходимо анализировать, как в будущем будет меняться прибыль компании и ставка дисконтирования.

2.Запланированное оживление приватизации, а также отмена моратория на продажу находящихся в собственности физических лиц акций ОАО, образованных в процессе приватизации, поставит перед множеством людей проблему оценки стоимости акций. Одни будут думать о том, за сколько можно продать уже имеющиеся в их собственности ценные бумаги, другие — как выгодно приобрести акции у первых. Для жителей Беларуси это новая проблема, но за рубежом она существует уже давно и там есть стандартные способы ее решения. В частности, используется множество методов оценки стоимости акций, среди которых можно выделить несколько основных.

При сопоставлении цены и стоимости возможны 3 варианта:

1. Рыночная цена актива с позиций инвестора завышена и нет смысла его покупать.

2. Цена актива занижена, есть смысл его купить.

3. Текущая цена полностью отражает текущую стоимость актива поэтому спекулятивные операции не целесообразны.

С оценкой стоимости акций в практике приходится сталкиваться в различных ситуациях:

- при осуществлении сделок по их купле-продаже, в том числе при выкупе у акционеров;

- определении стоимости залога в процессе кредитования;

- принятии управленческих решений о дополнительной эмиссии ценных бумаг;

- приеме/передаче акций в доверительное управление;

- ликвидации или реорганизации (слияние, присоединение либо выделение самостоятельных юридических лиц из состава холдинга);

- внесении акций в уставный капитал другого юридического лица и т.д.

Строго формально под рыночной стоимостью акции понимается наиболее вероятная цена, по которой она может быть отчуждена на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т.е. когда:

- одна из сторон сделки не обязана отчуждать акцию, а другая - не обязана принимать исполнение;

- стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

- акция представлена на открытом рынке;

- цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за акцию и никакого принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

- платеж за акцию выражен в денежной форме.

В связи с правом на участие в управлении акционерным обществом наиболее важными характеристиками, определяющими стоимость пакета ценных бумаг при оценке рыночной стоимости акций, являются его размер, ликвидность и степень контроля, которую он обеспечивает.

Дополнительные права, предоставляемые акционеру в зависимости от размера пакета голосующих акций, которыми он владеет, приведены в табл. 1. Сколько стоит каждое дополнительное право в частности и вся их совокупность в целом - каждый акционер в определенных конкретных условиях решает для себя сам: здесь большой простор для торга - устоявшихся значений нет.

С точки зрения степени контроля, которую обеспечивает то или иное количество акций, особо выделяют контрольный и блокирующий пакеты акций. Под "контрольным пакетом акций" понимают любую форму участия в капитале предприятия, которая обеспечивает безусловное право принятия или отклонения определенных решений на общем собрании его участников (акционеров, пайщиков) и в его органах управления. Чисто теоретически под контрольным пакетом акций понимают долю в уставном капитале акционерного общества 50% + 1 акция. Однако практически (при широком распространении акций) контрольный пакет может составлять 30% или даже 20% акций.

Блокирующий пакет - это доля акций, позволяющая их владельцам накладывать вето на решения совета директоров акционерного общества. Обычно блокирующий пакет составляет долю в уставном капитале 25% + 1 акция.

Принимая во внимание отмеченные обстоятельства, можно отметить, что размер пакета акций играет существенную роль для определения цены, поскольку если оценивается контрольный пакет, то к его стоимости добавляется премия за контрольный характер, т.е. за возможность назначать руководство и осуществлять управление компанией. Величина премии за контроль может составлять 30 - 40% по сравнению со средней ценой, рассчитанной исходя из стоимости бизнеса и количества эмитированных акций, а скидка за неконтрольный характер пакета может доходить до 20 -30%.

Цена актива – объективна и реально существует.

3. Дисконтирование денежных потоков (DCF). Он считается, пожалуй, наиболее популярным среди экспертов и самым точным. Он фактически заключается в подходе к инвестициям в акции как к банковскому вкладу: рассчитываются величина денежных поступлений от акций за несколько будущих лет и сумма денег, которая, будучи положенной на банковский депозит, обеспечила бы данные поступления.

Т.е. исходят из того, что перед человеком, который думает купить акцию, возникает альтернатива: 1) положить деньги в банк и получать более устойчивый депозитный процент; 2) купить акцию, которая даёт в виде дивиденда значительно большую сумму, чем депозитный процент.

Алгоритм DCF основан на концепции временной стоимости денег и сводится к приведению будущих денежных поступлений от акции по определенной процентной ставке к настоящему моменту времени. Оценка внутренней стоимости предполагает следующие 4 действия: СЛ14

1. определяем прогнозируемую величину потока денежных средств от акции (дивидендов);

2. определяем ставку дисконтирования денежного потока, которая устанавливается из расчета риска, присущего будущим поступлениям, и доходности, которую можно достичь при иных альтернативных вложениях;

1) дисконтируем денежный поток по требуемой доходности;

2) определяем стоимость актива путем суммирования дисконтированных элементов денежного потока.

Расчет по DCF-модели проводим по формуле: СЛ15

где СТ - текущая или внутренняя стоимость актива; D_f — ожидаемые денежные поступления в момент t; i - требуемая доходность в период t; n - число периодов, в течение которых ожидается поступление денежных средств.

Формула (3.1) верна, если у компании есть возможность постоянно реинвестировать будущие поступления в свои или другие ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска.

Ставка дисконтирования устанавливается обычно следующими способами: СЛ 16

• в размере процентной ставки по банковским депозитам (r_b);

• исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хранение его средств (r_b), и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (β):

r= r_b+ β (2)

• исходя из процента, выплачиваемого по правительственным облигациям (r_sb), β:

r= r_sb+ β(3)

DCF-модель может применяться как к материально-вещественным (земля, здания, оборудование) активам, так и к ценным бумагам.

В зависимости от динамики изменения дивидендов формула 1 изменяется. Базовым являются 3 варианта динамики прогнозных значений дивидендов: СЛ 22

1.

где а_n – коэффициент приведение аннуитета для

2. Дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста g. Возможно применение модели Уильямса: СЛ 23

где D₀ – последний выплаченный дивиденд.

Модель Гордона: суть модели сводится к тому, что годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины накопленных за отчетный период амортизационных фондов и капиталовложений равны.

где D ₁ – первый ожидаемый дивиденд

Стоимость по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода.

3. Дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста. При этом срок инвестирования необходимо разбить на две составляющие:

· когда происходит бессистемное изменение дивидендов – ведется прямой счет по формуле 1;

· когда происходит равномерное изменение дивидендов - применяется модель Гордона.

Поэтому теоретическая стоимость акции на конец t-периода будет рассчитана: СЛ 24

Этот метод довольно сложный, т.к. для оценки поступления денег необходимо сделать правильный прогноз развития АО, экономики страны и ее финансовой системы на несколько лет вперед. Использовать его сложно.

Можно пользоваться несколько упрощенным вариантом данного метода, предположив сохранение текущего состояния экономики Беларуси в будущем. В этом случае можно упрощенно считать, что финансовые поступления акционерам от компании будут равны ее чистой прибыли. Соответственно, цена акции будет равна величине банковского депозита, который принесет доход в виде процентов, равный чистой прибыли.

В настоящее время доходность долгосрочных валютных вкладов в белорусских банках находится на уровне около 4-6,5% годовых, а рублевых — СР+1 до 5п.п. (14-16%)годовых. То есть отношение размера депозита к величине годового дохода в виде процентов по нему составляет 7-10 раз (100% : 14%).

Т.о., чтобы получить рыночную цену акций данным способом, требуется умножить чистую прибыль, взятую в расчете на 1 акцию, на коэффициент в диапазоне 7-10.

В литературе встречается также формула расчета цены, по которой акция продаётся и покупается, называемая курсом акции:

Курс акции (Рын цена) = Дивиденд / Банковский процент × 100%

Данный метод оценки хорош тем, что показывает конкурентность вложений в акции по сравнению с депозитами. Владелец акций, конечно, не получает чистую прибыль на руки, а ограничивается дивидендами, но прибыль направляется, как правило, на развитие предприятия, что увеличивает его цену, аналогично депозиту с капитализацией процентов.

4. Сравнение по прибыли. Прибыль используется также при оценке стоимости акций посредством сравнения их цен со стоимостью акций других компаний.

Для этого рассчитывается отношение рыночной цены акции к чистой прибыли на акцию — P/E (price/earnings ratio) и сравнивается с отношением для других ОАО.

Коэффициент P/E выражает рыночную стоимость единицы прибыли компании, что позволяет проводить сравнительную оценку инвестиционной привлекательности компаний. Меньшее значение коэффициента сигнализирует о том, что прибыль данной компании оценивается на рынке дешевле, чем прибыль той компании, для которой коэффициент больше. При этом необходимо учитывать, что сравнение коэффициентов для компаний, принадлежащих разным рынкам или разным сегментам рынка, не имеет большого смысла — прибыль могла быть вычислена на основе разных методик (в разных странах), в цену акций могли быть заложены разные ожидания роста (на разных сегментах рынка).

Предполагается, что у сопоставимых ОАО величины этих коэффициентов должны быть примерно одинаковыми. Поэтому цену акции предприятия можно подсчитать как чистую прибыль, умноженную на коэффициент для другого предприятия. В Беларуси рыночных цен пока нет, поэтому и коэффициент подсчитать не удастся. Но, зная значения таких коэффициентов для других стран, можно оценить стоимость акций в Беларуси.

В частности, значение данного коэффициента для российских компаний традиционных отраслей в настоящее время, по данным сайта http://www.i-tt.ru, находится в интервале 15-20, хотя у некоторых компаний из быстрорастущих отраслей экономики, таких как торговля и высокие технологии, — в интервале 30-50. В частности, у ОАО "ГУМ" отношение P/E равняется 25,36, у "Балтики" — 19,96, КамАЗа — 18,6, УАЗа — 16,69, "Газпрома" — 11,69, "ЛУКОЙЛа" — 6,14.

Чтобы определить цену акции, необходимо умножить приходящуюся на нее величину прибыли на коэффициент Р/Е для аналогичной компании. То есть цену акциибелорусского ГУМа = прибыль на акцию × 25,36.

Может показаться странным, что предприятия энергетического сектора имеют более низкий коэффициент, чем другие. Это означает существование недоверия игроков рынка, что высокая прибыль, которую они получают сейчас благодаря высоким ценам на нефть, сохранится на многие годы. В то же время для многих ОАО данный коэффициент значительно превышает отношение величины депозита к получаемым по нему за год процентам (в России он примерно такой же, как и в Беларуси). Это означает, что рынок рассчитывает на рост прибыли предприятий в будущем.

Все методы, использующие прибыль, могут давать значительную погрешность в определении цены акций, так как прибыль зависит от множества факторов и ее легко можно завысить или занизить. Поэтому стоит пользоваться другими методами, исключающими манипуляцию с прибылью.

5. Оценка акций методом сравнения по выручке.

В этом случае рассчитывается отношение рыночной цены акции к выручке, приходящейся на акцию, — P/S (price / sales ratio) и отношение рыночной цены акций к стоимости чистых активов.

В России, по данным сайта http://www.i-tt.ru, у ОАО "ГУМ" отношение P/S, по последним данным, равнялось 1,47, у "Балтики" — 2,53, КамАЗа — 1,05, УАЗа — 0,83, "Газпрома" — 2,71, у "ЛУКОЙЛа" — 0,77.

В Беларуси следует ожидать чего-то подобного. Если коэффициент P/S будет в среднем равен 1, то это можно считать хорошим результатом. То есть цену акции белорусского ОАО можно считать равной величине выручки за год, приходящейся на нее.

Выручка менее подвержена манипулированию со стороны руководства предприятий, но также может быстро меняться в зависимости от разных факторов. Весьма показательный пример в данном случае — увеличение экспортной выручки, получаемой от продажи калийных удобрений. В первой половине текущего года она составила 1,5 млрд. USD, превысив результат аналогичного периода прошлого года примерно в 2,5 раза. Произошло это за счет роста цен на удобрения. Соответственно увеличится и цена Белорусского калийного комбината, причем без всяких усилий с его стороны.

6. Метод чистых активов при оценке внутренней стоимости используется если:

· оценивается контрольный пакет акций;

· значительную часть активов компании составляют финансовые активы.

· у компании отсутствуют ретроспективные данные о прибылях или нет возможности надежно оценить ее прибыли или денежные потоки;

· компания является холдинговой или инвестиционной и др.

Метод заключается в том, что определяется рыночная стоимость активов и обязательств оцениваемого юридического лица. Разность рыночных стоимостей активов и обязательств дает рыночную стоимость собственного капитала оцениваемого юридического лица.

Метод чистых активов позволяет оценить предприятие с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие остается действующим.

7. Справедливая цена. За рубежом при характеристике акций традиционно используется такое понятие, как fair value ("справедливая цена"). Это, собственно, рассчитанная цена акций, которая существовала бы в условиях совершенного рынка, когда покупатель и продавец обладают полной информацией об акциях.

Реальная рыночная цена практически всегда отличается от справедливой, так как реальный рынок далек от идеального. Но принято считать, что со временем цены акций стремятся к справедливым, то есть если текущая цена акции ниже справедливой более чем на 10-15%, то ее надо покупать, а если выше на такую же величину, то можно продавать.

Единого способа расчета справедливых цен не существует, и каждый аналитик использует выбранную лично им комбинацию методов. Так что следует учитывать, что справедливая цена имеет смысл только вместе с указанием метода ее расчета.

В принципе, ничего сложного в методах нет. Берутся различные способы расчета цены акций, и полученные с их помощью результаты приводятся к среднему значению. Так, например, если у аналитика есть основания считать, что прибыль у предприятия не соответствует его финансовому состоянию, то он может суммировать цену, рассчитанную по прибыли, с понижающим коэффициентом, допустим, 0,5. Так как метод дисконтирования денежных потоков считается самым точным, то ему обычно присваивается самый высокий коэффициент.

Справедливую цену можно определить как среднее арифметическое величин, полученных описанными выше способами, но цены, подсчитанные посредством сравнения прибыли с депозитами и российскими предприятиями, стоит взять с коэффициентом 0,5, так как оба способа используют один и тот же параметр — прибыль, только в первом случае она умножается на 10, а во втором — на 20. Это значит, что коэффициент, на который надо умножать прибыль, будет равен 15. Получится следующая формула:

цена акции = (чистая прибыль в расчете на акцию × на 15 + выручка за год в расчете на 1 акцию + балансовая стоимость одной акции) / 3.

Оценку стоимости акции, полученную таким способом, можно считать несколько заниженной, т.к. наша экономика находится на подъеме и прибыль и выручка многих предприятий быстро растут, что в указанной формуле не учитывается. Поэтому эксперт-оптимист с полным правом может увеличивать взятые коэффициенты в 2-3 раза, подняв во столько же раз и справедливую цену.

С другой стороны, все знают, что благополучие белорусской экономики во многом обусловлено возможностью получать дешевые энергоносители из России. Поэтому эксперт-пессимист на полном основании может заявить, что подобная перспектива понижает стоимость акций белорусских ОАО в 2-3 раза по отношению к той величине, которая рассчитана в предположении неизменности экономической ситуации в стране.

Кроме того, корректировки в методику расчета справедливой цены могут вноситься и вследствие учета различных показателей и прогнозов развития конкретных предприятий и отраслей.

Поэтому прогнозы справедливых цен акций белорусских ОАО, сделанные разными экспертами, могут в несколько раз различаться между собой. То есть сделанная нами оценка позволяет определить только порядок будущей цены на акцию.

Кроме того, нужно учитывать время, в течение которого рыночная цена акций может приблизиться к справедливой. В целом это произойдет после формирования рынка ценных бумаг, на котором действует множество инвесторов, владеющих информаций и достаточными ресурсами для того, чтобы приобретать все недооцененные акции.

Процесс формирования нормальной цены для каждого ОАО будет проходить индивидуально. То есть кто-то сразу привлечет внимание инвесторов и цена акций некоторых ОАО может достигнуть уровня справедливой за считанные месяцы. А для каких-то предприятий этот процесс затянется на годы. Все это мы сможем увидеть, а кое-кто даже поучаствует в данном процессе.

Какая из форм эффективности больше подходит современным развитым финансовым рынкам?

Чтобы ответить на этот вопрос, давайте посмотрим на современный финансовый рынок. На нем работают три вида аналитиков:

fundamentalists ('фундаменталисты') - проводят фундаментальный анализ - исходят в своих решениях из 'глобального' состояния экономики, состояния тех или иных секторов, перспектив конкретных компаний, причем в своих оценках они исходят из рациональности действий участников рынка;

technicians ('техники') - проводят технический анализ - руководствуются в своих решениях 'локальным' поведением рынка, для них особенно важно 'поведение толпы' как фактора, существенно влияющего на их решение, учитывая, в том числе, и психологические моменты; большинство методов, которыми они пользуются, носят эвристический характер (т.е. слабоформализованны, не вполне обоснованны с математической точки зрения);

quants ('количественные аналитики') являются последователями Л.Башелье - проводят эмпирические исследования - выявляют закономерности на основе исторических данных, строят модели, формируют соответствующие стратегии.

Технический анализ основан, прежде всего, на анализе прошлых состояний рынка, поэтому при слабой форме эффективности рынка не имеет смысла тратить на него время и средства (информация о прошлых состояниях рынка уже учтена в цене). Фундаментальный анализ, как и эмпирические исследования, основан на публичной информации, поэтому при средней форме эффективности рынка бесполезно прибегать к фундаментальному анализу. Однако, как несложно заметить, все вышеописанные аналитики неплохо существуют и весьма востребованы в современном мире. Поэтому, строго говоря, современный финансовый рынок не может соответствовать всем требованиям ни одной степени эффективности финансового рынка.

С другой стороны, на современном финансовом рынке существенное несоответствие между курсом ценной бумаги и ее инвестиционной стоимостью - явление редкое. Дело в том, что существенная переоценка или недооценка ценной бумаги на рынке будет замечена внимательными аналитиками, которые попытаются извлечь из этого выгоду. В результате, ценные бумаги, курс которых ниже инвестиционной стоимости, будут покупаться, вызывая рост курса из-за увеличения спроса на них. А ценные бумаги, курс которых выше инвестиционной стоимости, будут продаваться, вызывая падение курса из-за увеличения предложений. Казалось бы, что еще остается возможность получить выгоду из небольшого или временного несоответствия, но в этом направлении возникнет препятствие в виде транзакционных издержек (например, из-за спреда, ликвидности), которые явно или неявно входят в издержки при любых операциях на бирже. В результате финансовый рынок является некоторой динамической системой, которая постоянно стремится к эффективности.

Благодаря этой самоорганизации финансовых рынков, современные развитые фондовые рынки можно отнести к классу слабо эффективных, хотя некоторые аномалии на нем всё же присутствуют.

Подчеркнем еще раз, что концепция эффективного рынка продолжает играть доминирующую роль в современной Теории Финансов. Тем не менее, данная концепция подвергается пересмотру. Прежде всего, это относится к предположению однородности всех инвесторов с точки зрения своих целевых установок и рациональности их решений. В частности, в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы на финансовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами ('долгосрочные' и 'краткосрочные' инвесторы), которые реагируют только на информацию относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая, 'фрактальность' интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка. На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса фондовых рынков, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок разделяет пропасть. Как, например, было во время дефолта в России в 1998 году.

Вышеприведенные теоретические рассуждения имеют и чисто практическую реализацию. В качестве примеров рассмотрим применение механических стратегий торговли и индексные фонды.

Как мы отмечали, современный фондовый рынок, строго говоря, не является эффективным, поэтому новая информация постепенно отражается в цене актива. В результате формируется ценовой тренд. Его можно использовать для получения прибыли, при условии своевременного обнаружения движения цены актива. Подобными методами пользуются некоторые механические системы торговли ценными бумагами. Для полноты картины, отметим, что существует и другая разновидность механических стратегий торговли, которая действует по противоположному принципу - покупка актива начинается не тогда, когда он начинает расти, а когда его цена падает ниже некоторого уровня; и, соответственно, продают, когда его цена поднимается выше определенного значения.

Не нашли, что искали? Воспользуйтесь поиском по сайту: